Anthropic: un valore di USD 1'475 miliardi appeso a una voce assente dal bilancio

Il 26 ottobre 2026 Anthropic ha reso pubblico il prospetto per la propria IPO, un documento di 416 pagine. Il 28 ottobre Aswath Damodaran, professore di finanza alla Stern School of Business della New York University, ne ha ricavato una valutazione: USD 1’475 miliardi per il capitale azionario, all’estremo inferiore della forchetta da USD 1’500 a 2’000 miliardi indicata per l’offerta. Il team di Meotis Finance ha ripreso quel calcolo e il prospetto. Più eloquente del numero è il punto in cui si colloca il valore: oltre tre quarti arrivano dopo il 2036, e ciò che più pesa contro di esso è un impegno che il bilancio non mostra. Il 2 novembre il prospetto modificato lo ha quantificato in USD 895.4 miliardi.

Ricavi moltiplicati per quattordici in un anno

Nei primi due trimestri del 2026 i ricavi di Anthropic hanno raggiunto circa quattordici volte il livello dello stesso periodo del 2025. Il numero di imprese che spendono con essa più di un milione di dollari l’anno è passato da meno di 100 a 1’900. La crescita ha rallentato nel terzo trimestre, sotto la pressione della concorrenza di OpenAI, di una capacità di calcolo insufficiente e di clienti passati a modelli aperti più economici. E cinque clienti valgono il 25% dei ricavi.

I costi raccontano la stessa accelerazione. Il calcolo, la voce di spesa più grande, era pari al 251% dei ricavi nel primo trimestre del 2025: per ogni dollaro incassato, Anthropic ne spendeva due e mezzo in potenza di calcolo. Nel secondo trimestre del 2026 la quota è scesa al 48%, e il margine operativo, ciò che resta dei ricavi una volta pagati i costi correnti, è passato da meno 249% a più 8.4%. La società afferma di aver realizzato un utile operativo in quel trimestre. Sul semestre la perdita dichiarata ha raggiunto USD 80 miliardi, di cui 72 miliardi senza uscita di cassa: la rilevazione contabile dell’opzione di conversione di un prestito obbligazionario convertibile. Escludendo questo onere e le voci straordinarie, la perdita operativa supera ancora USD 8 miliardi.

Ottimisti e pessimisti trovano entrambi sostegno in queste cifre. Il calo del calcolo in rapporto ai ricavi è l’argomento migliore degli ottimisti. È anche il punto da cui parte la tesi dei pessimisti.

Un debito sotto un altro nome

Una società di IA di frontiera consuma molta potenza di calcolo. Anthropic la acquista da terzi con contratti pluriennali e ne indica gli impegni nelle note al bilancio. Non compaiono né tra i suoi investimenti né nel suo debito. Nel primo deposito ammontavano a oltre USD 650 miliardi, con Broadcom, SpaceX, Google e Amazon in testa.

Questi contratti hanno spostato la voce di spesa più grande dai costi variabili, che seguono l’attività, ai costi fissi, che si pagano in ogni caso. Spiegano in buona parte il margine lordo del 77.5% del secondo trimestre: una volta pagata in anticipo la capacità, ogni cliente in più costa poco. Rendono anche la società sensibile al ritmo dei suoi ricavi, perché un costo fisso si ripaga con la crescita.

La valutazione li tratta quindi come debito, e noi facciamo lo stesso. Riportati al valore attuale al tasso che pagherebbe un debitore con rating BB+, il rating creditizio attuale di Anthropic e il gradino più alto della categoria speculativa, cioè il 6.28%, gli impegni scaglionati anno per anno valgono USD 363 miliardi. Rientrano nel debito di USD 472 miliardi sottratto al valore dell’attività.

Il 2 novembre il prospetto modificato ha compilato la casella lasciata vuota nel primo deposito: USD 895.4 miliardi di impegni in totale, quasi interamente di calcolo. Non abbiamo rifatto l’intera valutazione, perché il calendario delle scadenze conta quanto il totale; a parità di metodo, la quota di valore assorbita da questo debito aumenta. Manteniamo questa lettura finché il prospetto non mostrerà che una larga parte di questi contratti può essere annullata o ridotta a basso costo. Rileviamo che alcuni lo consentono, e la misura in cui lo fanno è la prima cosa da leggere nella prossima versione.

La storia dietro i 1’475 miliardi

Per passare dai conti a un valore, la valutazione racconta il futuro in quattro scelte, ciascuna esposta come un’ipotesi che il lettore può sostituire con la propria.

La prima scelta riguarda le dimensioni. L’IA sostituisce una parte del lavoro qualificato e ben retribuito in alcuni settori, il che dà un mercato finale di almeno USD 5’000 miliardi, di cui Anthropic punta alla fascia alta. Il prospetto aggiunge l’ambizione di gestire in proprio alcune delle attività che i suoi agenti stanno trasformando, a cominciare dalla ricerca farmaceutica. Da qui ricavi di circa USD 1’011 miliardi nel 2036, da confrontare con i ricavi da USD 700 a 750 miliardi di Amazon e Walmart, i due fatturati più grandi del mondo oggi.

La seconda riguarda il margine. Il mercato si dividerebbe tra un segmento di massa, in cui modelli spesso aperti competono sul prezzo con margini intorno al 10%, e un segmento premium, in cui modelli chiusi alimentati dai dati dei propri clienti si avvicinano al 40%, il margine delle migliori società di software per le imprese. Con tre quarti dei ricavi nella fascia premium, Anthropic arriverebbe al 32.5%, ridotto al 27.5% dal costo della regolamentazione.

La terza riguarda gli investimenti che la crescita richiede: un dollaro ogni tre dollari di ricavi aggiuntivi, con una carenza di calcolo che durerà ancora per un po’ prima di attenuarsi. La quarta riguarda il rischio: un costo del capitale, il rendimento che un investitore esige per sopportare quel rischio, del 9.74%, vicino al quartile più esigente delle società americane, e una probabilità su dieci di fallimento, con metà del valore perso in quel caso.

Il risultato, USD 1’475 miliardi per il capitale azionario, include USD 212 miliardi di liquidità, di cui i circa 100 miliardi attesi dall’offerta. Due righe del calcolo dicono più del totale. Del valore dell’attività, il 77% proviene dal valore terminale, il valore di tutto ciò che viene dopo il 2036. E il primo anno presuppone ricavi per USD 103 miliardi, cinque volte i 20.6 miliardi degli ultimi dodici mesi pubblicati.

Le due storie estreme misurano l’incertezza. Con USD 200 miliardi di ricavi nel 2036, un margine da mercato di massa, un calcolo scarso e costoso e una regolamentazione pesante, il capitale azionario vale meno USD 373 miliardi: la società non sopravvive. Con USD 1’500 miliardi di ricavi, un margine premium e un calcolo a buon mercato, vale USD 4’040 miliardi. Tra le due corrono più di USD 4’400 miliardi, per la stessa società e gli stessi conti.

I prezzi premium terranno

Per valere quanto le attribuisce la valutazione, Anthropic deve mantenere un margine di circa il 27.5% su mille miliardi di dollari di ricavi, pagando nel contempo una capacità di calcolo già impegnata per centinaia di miliardi. Il prezzo dei suoi modelli migliori deve quindi restare al di sopra del costo per servirli. Abbiamo scritto il 2 novembre, sulla base dello stesso prospetto, che il costo dei ricavi è pari a circa il 14% dei ricavi su nove mesi, e il calcolo nel suo insieme al 57%. Il margine sul servizio esiste; paga la capacità e il modello successivo.

Per un’impresa svizzera che acquista IA, la guerra dei prezzi che seguiamo nella fascia bassa e media del mercato resterà confinata lì finché l’economia del fornitore poggerà sulla fascia premium. E un fornitore gravato da costi fissi deve crescere: quando la sua crescita rallenta, i suoi prezzi, i limiti di utilizzo o le priorità possono cambiare. Lo abbiamo visto a luglio, quando i limiti degli abbonamenti sono stati abbassati proprio il giorno in cui si apriva il roadshow con gli investitori. Conservare la possibilità di cambiare modello senza ricostruire i propri processi protegge il prezzo che si paga.

Che cosa ha scelto Meotis

Il prospetto porta alla luce tre debolezze: costi di calcolo impegnati in anticipo, una crescita costretta a coprirli e clienti che dipendono da un solo fornitore. Meotis ha costruito il proprio modello per evitarle.

Meotis orchestra i migliori modelli sul mercato e li paga in base all’uso. Il costo del calcolo segue l’attività dei nostri clienti, e i nostri prodotti poggiano su contratti senza impegni pluriennali di capacità.

I nostri clienti pagano la messa in opera, poi un abbonamento mensile per organizzazione. Poiché Meotis acquista i modelli che utilizza, ogni calo del loro prezzo riduce il nostro costo: la guerra dei prezzi che seguiamo in queste pagine gioca a favore del nostro margine.

Comoto Enterprise OS orchestra questi modelli da un nucleo sovrano ospitato in Svizzera, indirizza ogni compito al modello con il giusto rapporto tra costo e capacità e lascia al cliente la libertà di cambiare modello. Le nostre applicazioni distribuiscono già i propri compiti tra più fornitori, e alcune passano da sole a un altro quando uno non risponde. Se un fornitore cambia i prezzi o i limiti, noi cambiamo modello, e i nostri clienti conservano i propri processi.

Cinque categorie di azioni

Il pubblico potrà acquistare soltanto azioni di classe A, con diritti di voto ordinari e scarsa influenza sul consiglio di amministrazione. Un trust di pubblica utilità detiene le azioni di classe T, senza diritto di voto, che eleggono la maggioranza del consiglio. Un’unica azione di classe F, detenuta dai sette cofondatori, porta con sé il 50.1% dei diritti di voto, qualunque sia il numero di azioni emesse in seguito. Alphabet e Amazon detengono azioni di classe N senza diritto di voto. Lo status di public benefit corporation consente inoltre alla direzione di prendere, in nome della propria missione, decisioni che penalizzano il corso azionario.

Alphabet e Meta convivono da tempo con strutture a voto multiplo. La struttura di Anthropic va oltre e, a nostro avviso, richiede uno sconto aggiuntivo, che la valutazione non quantifica. Gli azionisti esistenti diversi dai fondatori e da alcune persone nominativamente indicate potranno vendere fino al 10% delle proprie azioni il primo giorno, il resto a tranche nell’arco di 180 giorni; i fondatori, dopo 365 giorni.

Cosa osservare

La prossima versione del prospetto fisserà il numero di azioni e la forchetta di prezzo, ancora in bianco. Mostrerà se il mercato si allinea a un valore vicino a USD 1’475 miliardi o alla parte alta della forchetta. Se il titolo viene prezzato molto al di sopra del suo valore, le prime settimane di contrattazione saranno una scommessa sul prezzo, e l’acquisto di valore verrà più tardi. Facebook lo ha dimostrato: collocata a USD 38 nel maggio 2012, l’azione valeva meno di USD 18 all’inizio di settembre, tre mesi e mezzo dopo.

Tre righe di questa prossima versione mostreranno se la storia regge: la crescita del quarto trimestre, il calendario degli impegni da USD 895.4 miliardi e quanto ne può essere annullato, e il rating creditizio.

Questa è un’analisi e un commento sui mercati destinati a un pubblico generale. Non costituiscono consulenza d’investimento personalizzata e non tengono conto delle circostanze di singole persone.