Anthropic: قيمة ⁦1'475⁩ مليار دولار معلّقة على سطر غائب عن الميزانية العمومية

في 26 أكتوبر 2026، نشرت Anthropic نشرة اكتتابها للطرح العام الأولي، وهي وثيقة من 416 صفحة. وفي 28 أكتوبر، استخلص منها Aswath Damodaran، أستاذ التمويل في كلية Stern لإدارة الأعمال بجامعة نيويورك، تقييمًا: ⁦1’475⁩ مليار دولار لحقوق الملكية، عند الطرف الأدنى من نطاق ⁦1’500⁩ إلى ⁦2’000⁩ مليار دولار المتداول للطرح. راجع فريق المالية في Meotis هذا الحساب ونشرة الاكتتاب. والأكثر دلالة من الرقم هو موضع القيمة: يأتي أكثر من ثلاثة أرباعها بعد 2036، وأثقل ما يرجح ضدها التزام لا تُظهره الميزانية العمومية. وفي 2 نوفمبر، قدّرته النشرة المعدّلة بمبلغ 895.4 مليار دولار.

أربعة عشر ضعفًا من الإيرادات في عام

خلال الربعين الأولين من 2026، بلغت إيرادات Anthropic نحو أربعة عشر ضعفًا من مستواها في الفترة نفسها من 2025. وارتفع عدد الشركات التي تنفق معها أكثر من مليون دولار سنويًا من أقل من 100 إلى ⁦1’900⁩. وتباطأ النمو في الربع الثالث، تحت ضغط منافسة OpenAI، وقدرة حوسبة غير كافية، وانتقال عملاء إلى نماذج مفتوحة أرخص. ويمثل خمسة عملاء 25% من الإيرادات.

وتروي التكاليف قصة التسارع نفسها. كانت الحوسبة، أكبر بنود الإنفاق، تعادل 251% من الإيرادات في الربع الأول من 2025: مقابل كل دولار تحصّله، أنفقت Anthropic دولارين ونصفًا على قدرة الحوسبة. وبحلول الربع الثاني من 2026، انخفضت هذه الحصة إلى 48%، وانتقل هامش التشغيل، أي ما يتبقى من الإيرادات بعد دفع التكاليف الجارية، من سالب 249% إلى موجب 8.4%. وتقول الشركة إنها حققت ربحًا تشغيليًا في ذلك الربع. وعلى مدى النصف الأول، بلغت الخسارة المعلنة 80 مليار دولار، منها 72 مليارًا غير نقدية: قيد محاسبي لخيار التحويل في سند قابل للتحويل. وباستبعاد هذا العبء والبنود الاستثنائية، تتجاوز الخسارة التشغيلية مع ذلك 8 مليارات دولار.

يجد المتفائلون والمتشائمون في هذه الأرقام ما يدعم رأيهم. فانخفاض الحوسبة قياسًا إلى الإيرادات هو أقوى حجج المتفائلين. ومنه أيضًا تبدأ حجة المتشائمين.

دين باسم آخر

تستهلك شركة ذكاء اصطناعي في الصدارة قدرًا كبيرًا من قدرة الحوسبة. تشتريها Anthropic من أطراف ثالثة بعقود متعددة السنوات، وتفصح عن هذه الالتزامات في الإيضاحات المرفقة بحساباتها. ولا تظهر هذه الالتزامات في إنفاقها الاستثماري ولا في ديونها. في الإيداع الأول، بلغت أكثر من 650 مليار دولار، تتصدرها Broadcom وSpaceX وGoogle وAmazon.

نقلت هذه العقود أكبر بنود الإنفاق من التكاليف المتغيرة، التي تتبع النشاط، إلى التكاليف الثابتة، التي تُدفع مهما حدث. وهي تفسر إلى حد كبير الهامش الإجمالي البالغ 77.5% في الربع الثاني: فما إن تُدفع القدرة مسبقًا حتى يصبح كل عميل إضافي قليل التكلفة. وتجعل الشركة أيضًا حساسة لوتيرة إيراداتها، لأن التكلفة الثابتة يسددها النمو.

لذلك يعاملها التقييم بوصفها دينًا، ونحن كذلك. فإذا خُصمت إلى قيمتها الحالية بالسعر الذي يدفعه مقترض مصنف BB+، وهو التصنيف الائتماني الحالي لـ Anthropic وأعلى درجة في فئة المضاربة، أي 6.28%، فإن الالتزامات الموزعة سنة بسنة تساوي 363 مليار دولار. وهي جزء من الدين البالغ 472 مليار دولار المطروح من قيمة النشاط.

في 2 نوفمبر، ملأت النشرة المعدّلة الخانة التي تُركت فارغة في الإيداع الأول: 895.4 مليار دولار من الالتزامات إجمالًا، كلها تقريبًا للحوسبة. لم نُعد التقييم بأكمله، لأن الجدول الزمني للاستحقاقات يهم بقدر الإجمالي؛ وبالطريقة نفسها، ترتفع حصة القيمة التي يستوعبها هذا الدين. ونتمسك بهذه القراءة ما لم تُظهر النشرة أن جزءًا كبيرًا من هذه العقود يمكن إلغاؤه أو تقليصه بتكلفة منخفضة. ونلاحظ أن بعضها يتيح ذلك، ومدى ما يتيحه هو أول ما ينبغي قراءته في النسخة التالية.

الرواية وراء ⁦1’475⁩ مليار دولار

للانتقال من الحسابات إلى قيمة، يروي التقييم المستقبل في أربعة خيارات، يُعرض كل منها فرضيةً يستطيع القارئ استبدالها بفرضيته.

يتعلق الخيار الأول بالحجم. يحل الذكاء الاصطناعي محل جزء من العمل المؤهل والمرتفع الأجر في بعض القطاعات، ما يعطي سوقًا نهائية لا تقل عن ⁦5’000⁩ مليار دولار، تستهدف Anthropic فئتها العليا. وتضيف النشرة طموح أن تمارس الشركة بنفسها بعض الأنشطة التي يحولها وكلاؤها، بدءًا بالبحث الدوائي. ومن هنا إيرادات تقارب ⁦1’011⁩ مليار دولار في 2036، مقابل 700 إلى 750 مليار دولار لدى Amazon وWalmart، صاحبتي أكبر إيرادات في العالم اليوم.

ويتعلق الثاني بالهامش. ستنقسم السوق إلى شريحة جماهيرية، تتنافس فيها نماذج مفتوحة في الغالب على السعر بهوامش تقارب 10%، وشريحة عليا، تبلغ فيها نماذج مغلقة تغذيها بيانات عملائها نحو 40%، وهو هامش أفضل شركات برمجيات المؤسسات. ومع ثلاثة أرباع إيراداتها في الفئة العليا، ستبلغ Anthropic نسبة 32.5%، تنخفض إلى 27.5% بفعل تكلفة التنظيم.

ويتعلق الثالث بما يتطلبه النمو من استثمار: دولار واحد لكل ثلاثة دولارات من الإيرادات الإضافية، مع استمرار نقص الحوسبة بعض الوقت قبل أن يخف. ويتعلق الرابع بالمخاطر: تكلفة رأس مال، أي العائد الذي يطلبه المستثمر لتحمل هذه المخاطر، تبلغ 9.74%، قريبة من الربع الأكثر تشددًا بين الشركات الأمريكية، واحتمال إخفاق بنسبة واحد من عشرة، تضيع معه نصف القيمة.

وتشمل النتيجة، أي ⁦1’475⁩ مليار دولار لحقوق الملكية، سيولة نقدية قدرها 212 مليار دولار، منها نحو 100 مليار متوقعة من الطرح. ويقول سطران في الحساب أكثر مما يقوله الإجمالي. فمن قيمة النشاط، يأتي 77% من القيمة النهائية، أي قيمة كل ما يلي 2036. وتفترض السنة الأولى إيرادات قدرها 103 مليارات دولار، أي خمسة أضعاف إيرادات الأشهر الاثني عشر الأخيرة المعلنة، البالغة 20.6 مليار دولار.

وتقيس الروايتان المتطرفتان حجم عدم اليقين. مع إيرادات قدرها 200 مليار دولار في 2036، وهامش السوق الجماهيرية، وحوسبة نادرة ومكلفة، وتنظيم ثقيل، تساوي حقوق الملكية سالب 373 مليار دولار: لا تبقى الشركة. ومع إيرادات قدرها ⁦1’500⁩ مليار دولار، وهامش الفئة العليا، وحوسبة رخيصة، تساوي ⁦4’040⁩ مليار دولار. ويفصل بين الروايتين أكثر من ⁦4’400⁩ مليار دولار، للشركة نفسها والحسابات نفسها.

أسعار الفئة العليا ستصمد

لكي تساوي Anthropic ما ينسبه إليها التقييم، عليها أن تحافظ على هامش يقارب 27.5% على ألف مليار دولار من الإيرادات، وهي تدفع في الوقت نفسه ثمن قدرة حوسبة التزمت بها بمئات المليارات. ولذلك يجب أن يبقى سعر أفضل نماذجها أعلى من تكلفة تقديمها. كتبنا في 2 نوفمبر، استنادًا إلى النشرة نفسها، أن تكلفة الإيرادات تبلغ نحو 14% من الإيرادات على مدى تسعة أشهر، والحوسبة بمجملها 57%. فهامش الخدمة موجود؛ وهو يمول القدرة والنموذج التالي.

بالنسبة إلى شركة سويسرية تشتري الذكاء الاصطناعي، ستبقى حرب الأسعار التي نتابعها في الفئتين الدنيا والمتوسطة من السوق محصورة هناك، ما دام اقتصاد المورد قائمًا على الفئة العليا. والمورد المثقل بالتكاليف الثابتة مضطر إلى النمو: فعندما يتباطأ نموه، قد تتغير أسعاره أو حدود الاستخدام أو أولوياته. رأينا ذلك في يوليو، حين خُفّضت حدود الاشتراكات في اليوم نفسه الذي انطلقت فيه الجولة الترويجية للمستثمرين. والاحتفاظ بالقدرة على تغيير النماذج دون إعادة بناء عملياتكم يحمي السعر الذي تدفعونه.

ما اختارته Meotis

تكشف النشرة ثلاث نقاط ضعف: تكاليف حوسبة ملتزم بها مسبقًا، ونمو مضطر إلى تغطيتها، وعملاء يعتمدون على مورد واحد. بنت Meotis نموذجها لتجنبها.

تنسّق Meotis بين أفضل نماذج السوق وتدفع ثمنها بحسب الاستخدام. تتبع تكلفة الحوسبة نشاط عملائنا، وتقوم منتجاتنا على عقود خالية من أي التزام متعدد السنوات بالقدرة.

يدفع عملاؤنا رسوم الإعداد، ثم اشتراكًا شهريًا لكل مؤسسة. ولأن Meotis تشتري النماذج التي تستخدمها، فإن كل انخفاض في أسعارها يخفض تكلفتنا: حرب الأسعار التي نتابعها في هذه الصفحات تعمل لصالح هامشنا.

ينسّق Comoto Enterprise OS بين هذه النماذج من نواة سيادية مستضافة في سويسرا، ويوجّه كل مهمة إلى النموذج ذي النسبة المناسبة بين التكلفة والقدرة، ويترك للعميل حرية تغيير النماذج. توزّع تطبيقاتنا مهامها بالفعل على عدة موردين، وينتقل بعضها تلقائيًا إلى مورد آخر حين لا يستجيب أحدهم. وإذا غيّر مورد أسعاره أو حدوده، غيّرنا النموذج، واحتفظ عملاؤنا بعملياتهم.

خمس فئات من الأسهم

لن يشتري الجمهور سوى أسهم الفئة A، بحقوق تصويت عادية وتأثير محدود في مجلس الإدارة. ويحوز صندوق ائتماني للمنفعة العامة أسهم الفئة T، وهي بلا حق تصويت، وتنتخب أغلبية المجلس. وسهم واحد من الفئة F، يملكه المؤسسون الشركاء السبعة، يحمل 50.1% من حقوق التصويت، مهما بلغ عدد الأسهم المصدرة لاحقًا. وتحوز Alphabet وAmazon أسهمًا من الفئة N بلا حق تصويت. كما يتيح وضع الشركة ذات المنفعة العامة (public benefit corporation) للإدارة اتخاذ قرارات تضر بسعر السهم باسم رسالتها.

تعايشت Alphabet وMeta طويلًا مع هياكل الأصوات المتعددة. وتذهب بنية Anthropic أبعد من ذلك، وهي في رأينا تستدعي خصمًا إضافيًا لا يقدّره التقييم بالأرقام. وسيتمكن المساهمون الحاليون، باستثناء المؤسسين وبضعة أشخاص محددين بالاسم، من بيع ما يصل إلى 10% من أسهمهم في اليوم الأول، والباقي على دفعات خلال 180 يومًا؛ أما المؤسسون فبعد 365 يومًا.

ما يجب مراقبته

ستحدد النسخة التالية من النشرة عدد الأسهم ونطاق السعر، وهما ما زالا فارغين. وستُظهر ما إذا كانت السوق تصطف عند قيمة قريبة من ⁦1’475⁩ مليار دولار أم عند الحد الأعلى من النطاق. وإذا سُعّر السهم أعلى بكثير من قيمته، فستكون الأسابيع الأولى من التداول رهانًا على السعر، ويأتي شراء القيمة لاحقًا. وقد أظهرت Facebook ذلك: طُرح سهمها بسعر 38 دولارًا في مايو 2012، وكانت قيمته أقل من 18 دولارًا في مطلع سبتمبر، بعد ثلاثة أشهر ونصف.

وستُظهر ثلاثة أسطر في تلك النسخة ما إذا كانت الرواية صامدة: نمو الربع الرابع، والجدول الزمني لاستحقاق الالتزامات البالغة 895.4 مليار دولار وما يمكن إلغاؤه منها، والتصنيف الائتماني.

هذا بحث وتعليق على الأسواق لجمهور عام. ليس نصيحة استثمارية شخصية، ولا يأخذ في الحسبان ظروف أي فرد.