Anthropic: ein Wert von USD 1'475 Milliarden, der an einer in der Bilanz fehlenden Zeile hängt

Am 26. Oktober 2026 veröffentlichte Anthropic seinen Börsenprospekt, ein Dokument von 416 Seiten. Am 28. Oktober leitete Aswath Damodaran, Finanzprofessor an der Stern School of Business der New York University, daraus eine Bewertung ab: USD 1’475 Milliarden für das Eigenkapital, am unteren Ende der für das Angebot genannten Spanne von USD 1’500 bis 2’000 Milliarden. Das Finance-Team von Meotis hat diese Berechnung und den Prospekt nachgerechnet. Aufschlussreicher als die Zahl ist, wo der Wert liegt: Mehr als drei Viertel davon entstehen nach 2036, und am stärksten belastet ihn eine Verpflichtung, die die Bilanz nicht zeigt. Am 2. November bezifferte der geänderte Prospekt sie auf USD 895.4 Milliarden.

Vierzehnmal mehr Umsatz in einem Jahr

In den ersten beiden Quartalen 2026 erreichte der Umsatz von Anthropic rund das Vierzehnfache des Vorjahreszeitraums. Die Zahl der Unternehmen, die jährlich mehr als eine Million Dollar bei Anthropic ausgeben, stieg von weniger als 100 auf 1’900. Im dritten Quartal verlangsamte sich das Wachstum, unter dem Druck der Konkurrenz durch OpenAI, unzureichender Rechenkapazität und von Kunden, die zu günstigeren offenen Modellen wechselten. Zudem entfallen auf fünf Kunden 25% des Umsatzes.

Die Kosten erzählen dieselbe Geschichte der Beschleunigung. Die Rechenleistung, der grösste Aufwandposten, lag im ersten Quartal 2025 bei 251% des Umsatzes: Für jeden eingenommenen Dollar gab Anthropic zweieinhalb Dollar für Rechenleistung aus. Im zweiten Quartal 2026 war der Anteil auf 48% gesunken, und die operative Marge, also das, was vom Umsatz nach Bezahlung der laufenden Kosten bleibt, stieg von minus 249% auf plus 8.4%. Nach eigenen Angaben erzielte das Unternehmen in diesem Quartal einen operativen Gewinn. Für das Halbjahr erreichte der ausgewiesene Verlust USD 80 Milliarden, davon USD 72 Milliarden ohne Geldabfluss: die Verbuchung der Wandlungsoption einer Wandelanleihe. Ohne diesen Aufwand und ohne Einmaleffekte liegt der operative Verlust noch immer über USD 8 Milliarden.

Optimisten wie Pessimisten finden in diesen Zahlen Rückhalt. Der Rückgang der Rechenkosten im Verhältnis zum Umsatz ist das beste Argument der Optimisten. Dort beginnt auch die Argumentation der Pessimisten.

Eine Schuld unter anderem Namen

Ein Spitzenlabor der KI verbraucht viel Rechenleistung. Anthropic kauft sie bei Dritten über mehrjährige Verträge ein und legt diese Verpflichtungen im Anhang zu seinen Abschlüssen offen. Sie erscheinen weder in den Investitionsausgaben noch in den Schulden. In der ersten Einreichung beliefen sie sich auf mehr als USD 650 Milliarden, angeführt von Broadcom, SpaceX, Google und Amazon.

Diese Verträge haben den grössten Aufwandposten von den variablen Kosten, die der Aktivität folgen, zu den Fixkosten verschoben, die in jedem Fall anfallen. Sie erklären zu einem grossen Teil die Bruttomarge von 77.5% im zweiten Quartal: Ist die Kapazität im Voraus bezahlt, kostet jeder zusätzliche Kunde wenig. Sie machen das Unternehmen zugleich empfindlich für das Tempo seines Umsatzes, denn Fixkosten werden durch Wachstum zurückverdient.

Die Bewertung behandelt sie deshalb als Schulden, und wir tun es ebenfalls. Abgezinst auf den heutigen Wert mit dem Satz, den ein Schuldner mit BB+ zahlen würde, dem aktuellen Kreditrating von Anthropic und der obersten Stufe des spekulativen Bereichs, also mit 6.28%, sind die Jahr für Jahr terminierten Verpflichtungen USD 363 Milliarden wert. Sie gehören zu den USD 472 Milliarden Schulden, die vom Wert des Geschäfts abgezogen werden.

Am 2. November füllte der geänderte Prospekt das in der ersten Einreichung leer gelassene Feld aus: insgesamt USD 895.4 Milliarden an Verpflichtungen, fast ausschliesslich für Rechenleistung. Die gesamte Bewertung haben wir nicht neu berechnet, weil der Zeitplan ebenso zählt wie die Summe; nach derselben Methode steigt der Anteil des Werts, den diese Schuld aufzehrt. An dieser Lesart halten wir fest, bis der Prospekt zeigt, dass sich ein grosser Teil dieser Verträge zu geringen Kosten kündigen oder verkleinern lässt. Wir stellen fest, dass einige von ihnen dies erlauben, und wie weit das reicht, ist das Erste, was in der nächsten Fassung zu lesen ist.

Die Geschichte hinter den USD 1’475 Milliarden

Um von den Abschlüssen zu einem Wert zu gelangen, erzählt die Bewertung die Zukunft in vier Entscheidungen, jede als Annahme dargelegt, die Leser durch ihre eigene ersetzen können.

Die erste Entscheidung betrifft die Grösse. KI ersetzt in einigen Branchen einen Teil qualifizierter, gut bezahlter Arbeit, was einen Endmarkt von mindestens USD 5’000 Milliarden ergibt, wobei Anthropic auf das Premiumsegment zielt. Der Prospekt fügt den Anspruch hinzu, einige der Geschäfte, die seine Agenten verändern, selbst zu betreiben, beginnend mit der pharmazeutischen Forschung. Daraus ergibt sich ein Umsatz von rund USD 1’011 Milliarden im Jahr 2036, gegenüber USD 700 bis 750 Milliarden bei Amazon und Walmart, den beiden heute umsatzstärksten Unternehmen der Welt.

Die zweite betrifft die Marge. Der Markt würde sich in ein Massensegment aufteilen, in dem häufig offene Modelle bei Margen von rund 10% über den Preis konkurrieren, und in ein Premiumsegment, in dem geschlossene Modelle, gespeist mit den Daten ihrer Kunden, nahezu 40% erreichen, die Marge der besten Anbieter von Unternehmenssoftware. Mit drei Vierteln seines Umsatzes im Premiumsegment käme Anthropic auf 32.5%, durch die Kosten der Regulierung gesenkt auf 27.5%.

Die dritte betrifft den Investitionsbedarf des Wachstums: ein Dollar für jeweils drei Dollar zusätzlichen Umsatz, wobei die Knappheit an Rechenleistung eine Weile anhält, bevor sie nachlässt. Die vierte betrifft das Risiko: Kapitalkosten, also die Rendite, die ein Anleger für das Tragen dieses Risikos verlangt, von 9.74%, nahe am anspruchsvollsten Viertel der US-Unternehmen, und eine Ausfallwahrscheinlichkeit von eins zu zehn, wobei in diesem Fall die Hälfte des Werts verloren ginge.

Das Ergebnis, USD 1’475 Milliarden für das Eigenkapital, enthält USD 212 Milliarden an liquiden Mitteln, darunter die rund USD 100 Milliarden, die aus dem Angebot erwartet werden. Zwei Zeilen der Berechnung sagen mehr als die Summe. Vom Wert des Geschäfts stammen 77% aus dem Endwert, dem Wert von allem nach 2036. Und das erste Jahr unterstellt einen Umsatz von USD 103 Milliarden, das Fünffache der USD 20.6 Milliarden der letzten zwölf ausgewiesenen Monate.

Die beiden extremen Geschichten messen die Unsicherheit. Mit USD 200 Milliarden Umsatz im Jahr 2036, einer Marge des Massenmarkts, knapper und teurer Rechenleistung und strenger Regulierung ist das Eigenkapital minus USD 373 Milliarden wert: Das Unternehmen überlebt nicht. Mit USD 1’500 Milliarden Umsatz, einer Premiummarge und günstiger Rechenleistung ist es USD 4’040 Milliarden wert. Mehr als USD 4’400 Milliarden liegen zwischen beiden, für dasselbe Unternehmen und dieselben Abschlüsse.

Die Premiumpreise werden sich halten

Um den Wert zu rechtfertigen, den die Bewertung ihm zuschreibt, muss Anthropic eine Marge von rund 27.5% auf einer Billion Dollar Umsatz halten und zugleich bereits für Hunderte Milliarden zugesagte Rechenkapazität bezahlen. Der Preis seiner besten Modelle muss deshalb über den Kosten ihres Betriebs bleiben. Wir haben am 2. November auf Grundlage desselben Prospekts geschrieben, dass die Umsatzkosten über neun Monate rund 14% des Umsatzes ausmachen und die Rechenleistung insgesamt 57%. Die Marge auf dem Betrieb der Modelle existiert; sie bezahlt die Kapazität und das nächste Modell.

Für ein Schweizer Unternehmen, das KI einkauft, bleibt der Preiskampf, den wir im unteren und mittleren Marktsegment verfolgen, auf diese Segmente beschränkt, solange die Wirtschaftlichkeit des Anbieters auf dem Premiumsegment beruht. Und ein Anbieter mit Fixkosten muss wachsen: Verlangsamt sich sein Wachstum, können sich seine Preise, Nutzungsgrenzen oder Prioritäten ändern. Das haben wir im Juli gesehen, als die Abonnementgrenzen genau an dem Tag gesenkt wurden, an dem die Roadshow für Investoren begann. Wer Modelle wechseln kann, ohne seine Prozesse neu aufzubauen, schützt seinen Preis.

Wofür sich Meotis entschieden hat

Der Prospekt legt drei Schwachstellen offen: im Voraus zugesagte Rechenkosten, ein Wachstum, das sie decken muss, und Kunden, die von einem einzigen Anbieter abhängen. Meotis hat sein Modell so aufgebaut, dass es sie vermeidet.

Meotis orchestriert die besten Modelle des Marktes und bezahlt sie nach Nutzung. Die Kosten der Rechenleistung folgen der Aktivität unserer Kunden, und unsere Produkte beruhen auf Verträgen ohne mehrjährige Kapazitätsverpflichtung.

Unsere Kunden bezahlen die Einrichtung und danach ein monatliches Abonnement pro Organisation. Da Meotis die verwendeten Modelle einkauft, senkt jeder Rückgang ihres Preises unsere Kosten: Der Preiskampf, den wir auf diesen Seiten verfolgen, wirkt zugunsten unserer Marge.

Comoto Enterprise OS orchestriert diese Modelle von einem souveränen, in der Schweiz gehosteten Kern aus, leitet jede Aufgabe an das Modell mit dem passenden Verhältnis von Kosten und Leistungsfähigkeit weiter und lässt dem Kunden die Freiheit, das Modell zu wechseln. Unsere Anwendungen verteilen ihre Aufgaben bereits auf mehrere Anbieter, und einige wechseln von selbst zu einem anderen, wenn einer nicht antwortet. Ändert ein Anbieter seine Preise oder Nutzungsgrenzen, wechseln wir das Modell, und unsere Kunden behalten ihre Prozesse.

Fünf Aktienklassen

Das Anlegerpublikum wird nur Aktien der Klasse A kaufen, mit gewöhnlichen Stimmrechten und wenig Einfluss auf den Verwaltungsrat. Ein gemeinnütziger Trust hält die Aktien der Klasse T, ohne Stimmrecht, die die Mehrheit des Verwaltungsrats wählen. Eine einzige Aktie der Klasse F, im Besitz der sieben Mitgründer, trägt 50.1% der Stimmrechte, unabhängig davon, wie viele Aktien später ausgegeben werden. Alphabet und Amazon halten stimmrechtslose Aktien der Klasse N. Der Status als public benefit corporation erlaubt es der Geschäftsleitung zudem, im Namen ihrer Mission Entscheidungen zu treffen, die dem Aktienkurs schaden.

Alphabet und Meta leben seit Langem mit Mehrfachstimmrechten. Die Struktur von Anthropic geht weiter und rechtfertigt aus unserer Sicht einen zusätzlichen Abschlag, den die Bewertung nicht beziffert. Bestehende Aktionäre, ausgenommen die Gründer und einige namentlich genannte Personen, können am ersten Tag bis zu 10% ihrer Aktien verkaufen, den Rest in Tranchen über 180 Tage; die Gründer nach 365 Tagen.

Worauf zu achten ist

Die nächste Fassung des Prospekts wird die Zahl der Aktien und die Preisspanne festlegen, die noch leer sind. Sie wird zeigen, ob sich der Markt an einem Wert nahe USD 1’475 Milliarden oder am oberen Ende der Spanne orientiert. Wird die Aktie deutlich über ihrem Wert platziert, sind die ersten Handelswochen eine Wette auf den Preis, und der Kauf eines Werts kommt später. Facebook hat es gezeigt: Im Mai 2012 zu USD 38 an die Börse gebracht, war die Aktie Anfang September, dreieinhalb Monate später, weniger als USD 18 wert.

Drei Zeilen dieser nächsten Fassung werden zeigen, ob die Geschichte hält: das Wachstum im vierten Quartal, der Zeitplan der USD 895.4 Milliarden an Verpflichtungen und wie viel davon kündbar ist, sowie das Kreditrating.

Marktanalyse und Kommentar für eine breite Leserschaft. Keine persönliche Anlageberatung; individuelle Umstände werden nicht berücksichtigt.