Anthropic: un valor de USD 1'475 mil millones que depende de una partida ausente del balance

El 26 de octubre de 2026, Anthropic hizo público el folleto de su salida a bolsa, un documento de 416 páginas. El 28 de octubre, Aswath Damodaran, profesor de finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, extrajo de él una valoración: USD 1’475 mil millones para las acciones, en el extremo inferior de la horquilla de USD 1’500 a 2’000 mil millones mencionada para la oferta. El equipo de Finanzas de Meotis ha repasado ese cálculo y el folleto. Más revelador que la cifra es dónde se sitúa el valor: más de tres cuartas partes llegan después de 2036, y lo que más pesa en su contra es un compromiso que el balance no muestra. El 2 de noviembre, el folleto modificado lo cifró en USD 895.4 mil millones.

Catorce veces los ingresos en un año

En los dos primeros trimestres de 2026, los ingresos de Anthropic alcanzaron unas catorce veces el nivel del mismo periodo de 2025. El número de empresas que gastan con ella más de un millón de dólares al año pasó de menos de 100 a 1’900. El crecimiento se moderó en el tercer trimestre, por la competencia de OpenAI, una capacidad de cómputo insuficiente y clientes que se pasaron a modelos abiertos más baratos. Y cinco clientes representan el 25% de los ingresos.

Los costes cuentan la misma historia de aceleración. El cómputo, el mayor gasto, equivalía al 251% de los ingresos en el primer trimestre de 2025: por cada dólar que ingresaba, Anthropic gastaba dos y medio en capacidad de cálculo. En el segundo trimestre de 2026 esa proporción había bajado al 48%, y el margen operativo, lo que queda de los ingresos una vez pagados los costes corrientes, pasó de menos 249% a más 8.4%. La empresa afirma haber obtenido un beneficio operativo en ese trimestre. En el semestre, la pérdida declarada alcanzó USD 80 mil millones, de los cuales USD 72 mil millones sin salida de caja: la contabilización de la opción de conversión de un bono convertible. Sin ese cargo ni las partidas extraordinarias, la pérdida operativa sigue superando los USD 8 mil millones.

Optimistas y pesimistas encuentran apoyo en estas cifras. La caída del cómputo en relación con los ingresos es el mejor argumento de los optimistas. También es donde empieza el de los pesimistas.

Una deuda con otro nombre

Una empresa de IA de vanguardia consume mucha capacidad de cálculo. Anthropic la compra a terceros mediante contratos plurianuales y publica esos compromisos en las notas de sus cuentas. No figuran ni en su inversión ni en su deuda. En el primer registro superaban los USD 650 mil millones, con Broadcom, SpaceX, Google y Amazon a la cabeza.

Estos contratos han trasladado el mayor gasto de los costes variables, que siguen la actividad, a los costes fijos, que se pagan pase lo que pase. Explican en gran parte el margen bruto del 77.5% del segundo trimestre: una vez pagada la capacidad por adelantado, cada cliente adicional cuesta poco. También hacen a la empresa sensible al ritmo de sus ingresos, ya que un coste fijo se amortiza con el crecimiento.

La valoración los trata por tanto como deuda, y nosotros también. Descontados a su valor actual al tipo que pagaría un prestatario con calificación BB+, la calificación crediticia actual de Anthropic y el escalón superior del grado especulativo, es decir, el 6.28%, los compromisos escalonados año a año valen USD 363 mil millones. Forman parte de los USD 472 mil millones de deuda restados del valor del negocio.

El 2 de noviembre, el folleto modificado rellenó la casilla que el primer registro había dejado en blanco: USD 895.4 mil millones de compromisos en total, casi todos de cómputo. No hemos rehecho la valoración completa, porque el calendario importa tanto como el total; con el mismo método, la parte del valor absorbida por esta deuda aumenta. Mantenemos esta lectura mientras el folleto no demuestre que una gran parte de estos contratos puede cancelarse o reducirse a bajo coste. Observamos que algunos lo permiten, y hasta dónde llega esa posibilidad es lo primero que habrá que leer en la próxima versión.

El relato detrás de los USD 1’475 mil millones

Para pasar de las cuentas a un valor, la valoración cuenta el futuro en cuatro elecciones, cada una presentada como una hipótesis que el lector puede sustituir por la suya.

La primera elección se refiere al tamaño. La IA sustituye parte del trabajo cualificado y bien pagado en algunos sectores, lo que da un mercado final de al menos USD 5’000 mil millones, en el que Anthropic apunta al segmento alto. El folleto añade la ambición de dirigir ella misma algunos de los negocios que sus agentes están transformando, empezando por la investigación farmacéutica. De ahí unos ingresos de unos USD 1’011 mil millones en 2036, frente a los USD 700 a 750 mil millones de Amazon y Walmart, las dos mayores cifras de ingresos del mundo hoy.

La segunda se refiere al margen. El mercado se dividiría en un segmento de masas, donde modelos a menudo abiertos compiten en precio con márgenes de alrededor del 10%, y un segmento alto, donde modelos cerrados alimentados con los datos de sus clientes alcanzan cerca del 40%, el margen de las mejores empresas de software empresarial. Con tres cuartas partes de sus ingresos en el segmento alto, Anthropic llegaría al 32.5%, reducido al 27.5% por el coste de la regulación.

La tercera se refiere a la inversión que exige el crecimiento: un dólar por cada tres dólares de ingresos adicionales, con una escasez de cómputo que durará un tiempo antes de remitir. La cuarta se refiere al riesgo: un coste de capital, la rentabilidad que exige un inversor para asumir ese riesgo, del 9.74%, cercano al cuartil más exigente de las empresas estadounidenses, y una probabilidad de quiebra de una entre diez, con la mitad del valor perdido en ese caso.

El resultado, USD 1’475 mil millones para las acciones, incluye USD 212 mil millones de tesorería, de los cuales unos USD 100 mil millones se esperan de la oferta. Dos líneas del cálculo dicen más que el total. Del valor del negocio, el 77% procede del valor terminal, el valor de todo lo que viene después de 2036. Y el primer año supone USD 103 mil millones de ingresos, cinco veces los USD 20.6 mil millones de los últimos doce meses publicados.

Los dos relatos extremos miden la incertidumbre. Con USD 200 mil millones de ingresos en 2036, un margen de mercado de masas, un cómputo escaso y caro y una regulación pesada, las acciones valen menos USD 373 mil millones: la empresa no sobrevive. Con USD 1’500 mil millones de ingresos, un margen del segmento alto y un cómputo barato, valen USD 4’040 mil millones. Más de USD 4’400 mil millones separan ambos escenarios, para la misma empresa y las mismas cuentas.

Los precios del segmento alto se mantendrán

Para valer lo que le atribuye la valoración, Anthropic debe mantener un margen de alrededor del 27.5% sobre un billón de dólares de ingresos mientras paga una capacidad de cómputo ya comprometida por cientos de miles de millones. El precio de sus mejores modelos debe, por tanto, mantenerse por encima de lo que cuesta servirlos. Escribimos el 2 de noviembre, a partir del mismo folleto, que el coste de los ingresos representa alrededor del 14% de los ingresos en nueve meses, y el cómputo en su conjunto el 57%. El margen del servicio existe; financia la capacidad y el próximo modelo.

Para una empresa suiza que compra IA, la guerra de precios que seguimos en los segmentos bajo y medio del mercado se quedará allí mientras la economía del proveedor descanse en el segmento alto. Y un proveedor con costes fijos tiene que crecer: cuando su crecimiento se frena, sus precios, sus límites de uso o sus prioridades pueden cambiar. Lo vimos en julio, cuando se redujeron los límites de las suscripciones el mismo día en que comenzó la ronda de presentaciones a inversores. Conservar la capacidad de cambiar de modelo sin rehacer sus procesos protege su precio.

Lo que eligió Meotis

El folleto saca a la luz tres debilidades: costes de cómputo comprometidos por adelantado, un crecimiento obligado a cubrirlos y clientes que dependen de un único proveedor. Meotis construyó su modelo para evitarlas.

Meotis orquesta los mejores modelos del mercado y los paga según su uso. El coste del cómputo sigue la actividad de nuestros clientes, y nuestros productos se basan en contratos sin compromiso de capacidad plurianual.

Nuestros clientes pagan la puesta en marcha y después una suscripción mensual por organización. Como Meotis compra los modelos que utiliza, cada bajada de su precio reduce nuestro coste: la guerra de precios que seguimos en estas páginas favorece nuestro margen.

Comoto Enterprise OS orquesta estos modelos desde un núcleo soberano alojado en Suiza, dirige cada tarea al modelo con la relación adecuada entre coste y capacidad, y deja al cliente libre de cambiar de modelo. Nuestras aplicaciones ya reparten sus tareas entre varios proveedores, y algunas pasan por sí solas a otro cuando uno no responde. Si un proveedor cambia sus precios o sus límites, cambiamos de modelo, y nuestros clientes conservan sus procesos.

Cinco clases de acciones

El público solo comprará acciones de clase A, con derechos de voto ordinarios y poca influencia sobre el consejo. Un fideicomiso de interés público posee las acciones de clase T, sin voto, que eligen a la mayoría del consejo. Una única acción de clase F, en manos de los siete cofundadores, concentra el 50.1% de los derechos de voto, cualquiera que sea el número de acciones emitidas después. Alphabet y Amazon poseen acciones de clase N sin derecho a voto. El estatuto de public benefit corporation permite además a la dirección tomar decisiones que perjudiquen la cotización en nombre de su misión.

Alphabet y Meta conviven desde hace tiempo con estructuras de voto múltiple. La estructura de Anthropic va más allá y, a nuestro juicio, justifica un descuento adicional, que la valoración no cuantifica. Los accionistas existentes, salvo los fundadores y algunas personas designadas, podrán vender hasta el 10% de sus acciones el primer día, y el resto por tramos a lo largo de 180 días; los fundadores, después de 365 días.

Qué observar

La próxima versión del folleto fijará el número de acciones y la horquilla de precios, todavía en blanco. Mostrará si el mercado se alinea con un valor cercano a USD 1’475 mil millones o con el extremo superior de la horquilla. Si la acción se cotiza muy por encima de su valor, las primeras semanas de negociación serán una apuesta sobre el precio, y la compra por valor llegará más tarde. Facebook lo demostró: salió a bolsa a USD 38 en mayo de 2012 y a principios de septiembre, tres meses y medio después, la acción valía menos de USD 18.

Tres líneas de esa próxima versión mostrarán si el relato se sostiene: el crecimiento del cuarto trimestre, el calendario de los USD 895.4 mil millones de compromisos y la parte que puede cancelarse, y la calificación crediticia.

Este texto es un análisis y comentario de mercados dirigido al público general. No constituye asesoramiento de inversión personalizado ni tiene en cuenta las circunstancias de ninguna persona concreta.