التوسع في الذكاء الاصطناعي أصبح ممولًا بالائتمان

لكل شخص في الأسواق رأي فيما إذا كان الذكاء الاصطناعي فقاعة. لكنه السؤال الخطأ لتخصيص الوقت له، لأن الإجابة لا تخبرنا إلا بمقدار هبوط الأسعار. السؤال الأجدى يتعلق بمسارات التمويل: إذا خيّب التوسع في الذكاء الاصطناعي الآمال، فأي ميزانية ستتحمل الخسارة؟

السؤال المتداول والسؤال المهم

خلال العامين الأولين من هذه الدورة، كانت الإجابة بسيطة ومريحة. كانت أربع شركات أمريكية كبيرة الأرباح تدفع لمراكز البيانات من أموالها. وإذا تبين أن الإنفاق سابق لأوانه، ظهرت الخسارة في سعر سهم أدنى. يشتري المساهمون الأسهم وهم يعرفون احتمال خسارة المال. وكان الضرر يتوقف هناك.

لم يعد التوسع يُموّل بهذه الطريقة. خلال الأشهر الثمانية عشر الماضية، أتى المال بصورة متزايدة من الاقتراض، ومن قروض بضمان الشرائح نفسها، ومن صناديق ائتمان خاص تقف وراءها في النهاية شركات تأمين على الحياة. تنقل كل قناة الخطر من شخص اختار امتلاك أصل إلى شخص يستحق مبلغًا ثابتًا في تاريخ محدد. وعندما يخيب أمل النوع الثاني، لا تبقى النتائج داخل قطاع التقنية.

أكتب عن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي منذ معظم هذا العام، والسؤال الحاسم يتغير باستمرار. في فبراير كان رأس المال، والإنفاق الرأسمالي بوصفه متغيرًا كليًا. وفي أبريل كان العمل. وفي مايو كان سعر الحوسبة نفسها. هذا الشهر هو التمويل، وأعتقد أنه أهم نسخة من السؤال حتى الآن.

الحجم في رقمين

يكفي رقمان لتوضيح الحجم دون إغراق القارئ.

الأول: في الربع الأول من 2026، أنفقت أكبر أربع شركات سحابية أمريكية مجتمعة 129.8 مليار دولار أمريكي على مشروعات رأسمالية، أي نحو 80% أكثر من الربع نفسه قبل عام، وفق متتبعنا للإنفاق الرأسمالي الذي أُعيد بناؤه في 28 أغسطس 2026. ربع واحد وأربع شركات. واشتد الإنفاق في الربع الثاني: أنفقت Microsoft وAlphabet وMeta معًا 110.8 مليارات دولار، بزيادة 98% عن الربع نفسه من 2025، وانتقلت Meta وحدها من 19.0 إلى 30.1 مليار دولار خلال ثلاثة أشهر. أما Amazon، التي تنفق أكثر من أي من الثلاث، فلم تكن قد نشرت بند إنفاقها الرأسمالي للربع في أي من مصدري البيانات اللذين يقرأهما متتبعنا، ولذلك لم يكتمل إجمالي الشركات الأربع بعد.

الثاني: يمثل الذكاء الاصطناعي الآن 15.77% من جميع الاستثمارات المادية للشركات في الولايات المتحدة، في المنشآت والمعدات معًا، بزيادة 5.79 نقاط مئوية خلال سنة، وفق متتبعنا لحصة الإنفاق بتاريخ 26 أغسطس 2026. وعلى أساس الاثني عشر شهرًا السابقة، يبلغ ذلك 433.9 مليار دولار أمريكي، بنمو 72.7%. وقد وفّر الذكاء الاصطناعي نحو 78% من نمو الاستثمار الأمريكي في رأس المال المادي.

ببساطة، أصبح موضوع تقني واحد يمثل معظم ما تبنيه الشركات الأمريكية. عند هذه الحصة من الاستثمار الوطني، يصبح متغيرًا كليًا، وكل متغير بهذا الحجم يستحق سؤالًا عن مصدر تمويله.

يتتبع الرسم أكبر ثلاثة منفقين نرى ربعهم كاملًا، وحتى هذه الرؤية الجزئية تصعد بلا توقف. لكنه لا يعرض بقية السوق، وهذا ما أدعو القارئ إلى التأمل فيه. يبني مطوّرو مراكز البيانات المتخصصون، وما يسمى بالسحب الجديدة، والمشروعات السيادية والمشغّلون الخاصون، إلى جانب العمالقة. يكاد لا يملك أي منهم أرباحًا محتجزة لثلاثين عامًا يستند إليها. يبنون بمال مقترض لأنه المال الوحيد المتاح لهم. لا يحتفظ متتبعنا بسلسلة متحقق منها لهذه المجموعة، لذلك لا أضع لها رقمًا هنا.

ثلاث قنوات وما يمرّ عبر كل منها

يأتي التمويل عبر ثلاث قنوات تحمل مخاطر مختلفة.

سندات الشركات. دخلت شركات التقنية الكبرى سوق السندات بوتيرة لم تكن تحتاج إليها سابقًا. في 2025، أصدرت دينًا أكثر من السنوات السبع السابقة مجتمعة، بينما انخفضت السيولة النقدية قياسًا إلى أصولها. هذه أوضح القنوات الثلاث. المقترضون مربحون، والدين مصنّف ومسعّر علنًا، وإذا ساءت الأمور يمكن رؤيتها في الوقت الحقيقي. لا تقلقني هذه القناة بمفردها إلى حد فقدان النوم.

الإقراض بضمان الشرائح. هذا أحدث وأغرب. يشتري مشغّل مركز بيانات معالجات رسومية، ثم يقترض بضمانها، راهنًا الشرائح وعقود إيجارها كضمانات. وفي كثير من الحالات، تُجمَّع القروض لاحقًا وتُباع للمستثمرين كورقة مالية، وهو معنى «التوريق»: يحوّل المقرض مجموعة قروض فردية إلى سند قابل للتداول كي يتحمل غيره الخطر.

من عاش 2008 يتعرف إلى شكل هذه الجملة. ومع ذلك، أدعو إلى الحذر في المقارنة. تجميع القروض تقنية عادية ومفيدة، وقد تعطلت في 2007 لسبب محدد: كانت الضمانات الأساسية، أي المنازل الأمريكية، مسعّرة خطأ، وأخفى التجميع ذلك عن المشترين. لذلك يجب طرح السؤال نفسه بصدق على الشرائح: ما قيمة هذه الضمانات إذا توقف المقترض عن السداد؟

يمكن إعادة تأجير مبنى لعقود. أما جيل المعالجات فيتبدل خلال ثلاث إلى خمس سنوات، وتحدد قيمة إيجاره سوق شديدة التقلب. في مايو، ظل سعر Nvidia H100 عند الطلب قرب 1.50 دولار أمريكي للساعة لأربعة أشهر، ثم تضاعف تقريبًا إلى 3.00 دولارات. كانت هذه إشارة طلب حينها وقرأتها كذلك. لكنها أيضًا تحذير بشأن الضمانات. الأصل الذي يتضاعف دخله في شهر قد ينخفض إلى النصف في شهر، وقيمة استرداد شريحة مستعملة بعد خمس سنوات سؤال مفتوح لم يضطر أي مقرض للإجابة عنه في تراجع اقتصادي بعد.

ائتمان خاص تموّله شركات التأمين. هذه أكثر القنوات إثارة لقلقي وأقلها ظهورًا.

منذ 2008، دفعت القواعد التنظيمية الإقراض المؤسسي الخطر من البنوك إلى صناديق الائتمان الخاص. ومؤخرًا، ربطت شركات الأسهم الخاصة تلك الصناديق بشركات تأمين على الحياة تملكها. المنطق أن شركة التأمين تجمع أقساطًا اليوم مقابل مدفوعات بعد عقود، وهو بالضبط رأس المال الصبور المناسب لقرض لا يمكن بيعه سريعًا. تكسب شركة التأمين عائدًا أعلى، ويحصل الصندوق على رأس مال مستقر لا يطالب باسترداده، وتجمع المجموعة الرسوم من الطرفين.

بات نحو 750 مليار دولار أمريكي من أصول التأمين على الحياة في متناول شركات الأسهم الخاصة، وتضع شركات التأمين ما يقارب 10% إلى 15% من أصولها في الائتمان الخاص. يحمل جزء كبير منه ما يسميه القطاع تصنيفًا ائتمانيًا بخطاب خاص، لا يراه إلا منظمو الولايات، لا الجمهور.

يستحق تفصيلان التوقف عندهما. الأول أن شبكة الأمان أضعف مما يظنه معظم الناس. تؤمَّن الودائع المصرفية الأمريكية بصندوق يجمع المال مسبقًا ويفرض رسومًا أعلى على البنوك الأكثر مخاطرة. أما التأمين فيُحمى على مستوى كل ولاية بنظام لا يجمع المال إلا بعد فشل شركة، ويفرض على شركات التأمين الباقية مساهمات بحسب الحجم لا الخطر، ويتيح لها في نحو 34 ولاية استرداد كامل المساهمة كائتمان ضريبي على مدى خمس سنوات. الفاتورة في النهاية عامة، ولا يصوّت عليها أي مجلس تشريعي.

الثاني أن الغموض ليس نظريًا. أعادت Delaware Life التابعة لـ Guggenheim بيان حيازاتها من أصول مرتبطة بمالكها، من نسبة معلنة 3% إلى 5% إلى 40%. تعديل يقارب عشرة أضعاف: الميزانية نفسها موصوفة بطريقتين، وهو يوضح سرعة ظهور المشكلة.

لن أدّعي أن بنية الذكاء الاصطناعي التحتية هي الاستخدام الغالب للائتمان الخاص المرتبط بالتأمين. لم أرَ بيانات تتيح هذا القول. ما أدّعيه أضيق ولا يزال غير مريح: أسرع فئة مقترضين نموًا في الاقتصاد تخدمها أقل قناة إقراض شفافية، وشبكة الأمان خلفها أضعف من شبكة البنوك. أتعامل مع حجم التداخل سؤالًا بحثيًا، لا رقمًا محسومًا.

ما الدرجة المعيارية، وماذا يقول النموذج الحيّ؟

يفعل نموذجنا للاقتصاد الكلي شيئًا بسيطًا بكمية كبيرة من البيانات. لكل مؤشر، يسأل كم تختلف قراءة اليوم عن تاريخ المؤشر نفسه، ويعبّر عن الإجابة بالانحرافات المعيارية، أو سيغما. الصفر يعني طبيعيًا تمامًا. و+1 سيغما يعني أعلى من نحو خمس قراءات من كل ست. ثم يجمع النموذج المؤشرات في فئات ويحسب قراءة إجمالية.

الفكرة من هذه الطريقة تجريد القراءة من السرد. لا يعرف النموذج بوجود قصة للذكاء الاصطناعي. يعرف فقط إن كانت البيانات المصرفية تشبه تاريخها.

تحمل المقال ثلاث قراءات من النموذج الحيّ المحسوب في 27 أغسطس 2026. كل قيمة هي مسافة الفئة عن متوسطها بانحرافات معيارية، كما يعرض الرسم أعلاه.

النظام المصرفي عند +1.40σ عن متوسطه. بين الفئات ذات العدد الموثوق من المدخلات الحيّة، هذه أعلى قراءة في النموذج. النشاط المصرفي مرتفع وفق معياره التاريخي.

السيولة عند +0.34σ. هذه أكثر الفئات اكتمالًا في الرصد، وجميع مدخلاتها حيّة، وتقول إن البيئة النقدية عادية. لا يوجد طوفان من المال الجديد.

الائتمان والمستهلك عند +0.03σ. ظروف ائتمان الأسر قريبة تمامًا من متوسطها الطويل.

اقرؤوا الثلاثة معًا فتتحدد الصورة: المصارف نشطة، والسيولة عادية، وائتمان الأسر غير لافت. طفرة ائتمانية عامة يقترض فيها الجميع ستضيء الثلاثة، لكن واحدًا فقط مضاء. ما يمر عبر ميزانيات البنوك مركّز، ولا يأتي من المستهلك ولا من وفرة المال.

لماذا تزيد السيولة المحايدة المشكلة بدل تخفيفها؟

يمكن قراءة حياد السيولة بطريقة مريحة، بمعنى أن لا شيء يختل. أقرأه بالعكس.

إطار Michael Howell الذي أعتمد عليه هنا ينظر إلى العالم كآلة إعادة تمويل ضخمة، لا آلة ادخار. يُجدَّد معظم الاقتراض بقرض جديد عند الاستحقاق. المهم هو ما إذا كان وعاء المال المتاح ينمو بسرعة تكفي لاستيعاب الدين المستحق سنويًا.

وفق مقياسنا، بلغ الدين الأمريكي غير المالي 361% من المعروض النقدي الواسع في الربع الأول 2026. نما الدين 5.7% خلال سنة، بينما نما وعاء المال 4.6%، بفجوة 1.1 نقطة مئوية، بحسب متتبعنا للدين والسيولة في 24 أغسطس 2026. يسبق الدين المال المتاح لإعادة تمويله ببطء وثبات.

التوقيت هو الجزء غير المريح. امتد معظم الاقتراض الرخيص خلال الجائحة إلى آجال تقارب خمس سنوات، فيعود الآن لإعادة التمويل بكثافة، وتقع ذروة جدار الاستحقاقات السيادية والمؤسسية بين 2026 و2028. ويدخل تلك النافذة أكبر برنامج إنفاق رأسمالي خاص في التاريخ الأمريكي الحديث، باحثًا عن الاقتراض.

يعرض الرسم الطرف الطويل للمنحنى الذي يواجهه الاقتراض. بلغت كلفة المال لثلاثة أشهر 3.86% ولثلاثين عامًا 5.28% في 18 أغسطس 2026. المنحنى صاعد: كلما طال الاقتراض ارتفع ما تدفعونه، ومركز البيانات أصل لخمس عشرة إلى عشرين سنة. كل مشغّل يموّل واحدًا يشتري المال عند الطرف المكلف من الخط.

في الأثناء، يبلغ سعر سياسة الاحتياطي الفيدرالي 3.63%، ما يترك بعد التضخم فائدة حقيقية تقارب +0.33%: تقييد معتدل. لن يبدّد البنك المركزي هذه المشكلة بالتضخم في الأرباع المقبلة ما لم يُجبره شيء على ذلك.

إذن، حاجة قياسية للاقتراض تصل في أثقل سنوات إعادة التمويل خلال العقد، وعند أغلى نقطة في المنحنى، مع نمو المال أبطأ من الدين. لا تبدو أي من الحقائق الأربع درامية بمفردها، لكنها تتراكم.

كيف يختلف تراجع الائتمان فعلًا؟

سبب الاهتمام بمزيج التمويل أن خسائر الأسهم وخسائر الائتمان تعمل بطريقة مختلفة في الاقتصاد، والفرق آلي.

عندما يهبط السهم، تقع الخسارة على مالكه. يشعر بأنه أفقر وقد ينفق أقل، وهو أثر حقيقي لكنه بطيء ومنتشر. تواصل الشركة العمل. ولا يُلزَم أحد قانونيًا بفعل شيء.

عندما يتعثر قرض، تحدث ثلاثة أمور سريعًا. ينخفض رأس مال المقرض، فتقل قدرته على إقراض الجميع، بما فيهم شركات لا علاقة لها بالذكاء الاصطناعي. ويحتاج المقترض إلى نقد في تاريخ ثابت، ما يعني غالبًا بيع أصول في سوق علمت للتو بانخفاض قيمتها. ويضطر كل حامل لقروض مماثلة إلى إعادة تقييم محفظته، سواء كان مقترضه الخاص في مشكلة أم لا.

الخطوة الثالثة هي قناة الانتقال، ولهذا تهم هوية المقرض أكثر من حجم الخسارة. خسارة 50 مليار دولار أمريكي في الأسهم سنة سيئة لمجموعة مساهمين. أما خسارة ائتمانية بالمبلغ نفسه موزعة بين البنوك وشركات التأمين فتشدّد شروط الإقراض للاقتصاد كله، لأن هذه المؤسسات خاضعة لتنظيم رأس المال وعليها الاستجابة بالانكماش.

وهذا يعيد الحجة إلى النموذج. لو ظل التوسع ممولًا بالأسهم، لظهرت خيبة الأمل أولًا في تقييمات شركات التقنية. وبتمويله الحالي، تظهر أولًا في جودة الائتمان المصرفي، وتقييمات محافظ الائتمان الخاص، واحتياطيات شركات التأمين التي تحملها. هذا التسلسل يستحق الحفظ، لأنه يخبرنا أيضًا أن إشارات الإنذار المبكر هي المملة: مسوح الإقراض، وفروق العائد الائتماني، وإفصاحات التأمين، وفئة المصارف في نموذج كلي.

للقارئ الأوروبي أو السويسري، التعرض أقرب مما يبدو. اشترت البنوك وشركات التأمين الأوروبية ائتمانًا أمريكيًا خاصًا لسنوات بحثًا عن عائد لا تجده محليًا. يصل حدث ائتماني يبدأ في قروض مراكز البيانات الأمريكية عبر جانب الأصول في مؤسسات يصفها معظم الناس بالمحافظة. والاستجابة الانعكاسية، التي أتوقعها دون تقديمها كتنبؤ، مألوفة: طلب على الفرنك السويسري، وطلب على الذهب، واتساع الفجوة بين شركات تموّل نفسها من الأرباح وأخرى من الأسواق. هذه الفجوة الأخيرة هي المعنى العملي لتفضيل الجودة. عندما يكون الائتمان قناة الانتقال، تعني الجودة أي الشركات تستطيع الاستغناء عن طلب المال.

ما الذي سيشير إلى خطئي؟

ثلاثة تطورات تضعف الحجة، وسأرغب في التصريح بذلك إن ظهرت.

إذا بدأت إيرادات الذكاء الاصطناعي تغطي إنفاقه الرأسمالي، يكون الدين مبكرًا لا مفرطًا، والدين المبكر مقابل تدفق نقدي حقيقي تمويل مؤسسي عادي. ستكون العلامة تمويل المشغّلين منشآت جديدة من إيرادات متعاقد عليها بدل تسهيلات جديدة.

إذا بردت فئة المصارف نحو الصفر خلال القراءات الشهرية المقبلة مع استمرار البناء، فالارتفاع الذي أشير إليه كان لسبب آخر، وقراءتي له خاطئة.

وإذا وسّعت البنوك المركزية ميزانياتها مجددًا بصورة ملموسة، فلن يبقى جدار إعادة التمويل جدارًا. المال الوفير يتسامح مع مديونية كثيرة، لبعض الوقت.

ما الذي نراقبه بعد ذلك؟

سيستمر البناء مهما خلص إليه هذا التحليل، لأن الشركات المنفذة تؤمن بأن الحوسبة هي القيد الحاسم لهذا العقد، ويرجح أنها محقة. ستُبنى الآلات. السؤال المفتوح: من يحمل الديون عندما يبلغ الجيل الأول من الشرائح نهاية عمره النافع، ويضطر أحد إلى خفض القيمة الدفترية لتلك الضمانات؟

هذا بحث وتعليق على الأسواق لجمهور عام. ليس نصيحة استثمارية شخصية، ولا يأخذ في الحسبان ظروف أي فرد.