Il calcolo come classe di attivi: investire nei vincoli fisici dell’IA in Svizzera

Per due anni, il dibattito sull’intelligenza artificiale ha riguardato i modelli. Quale ottenesse i punteggi più alti, quale costasse meno da eseguire, quale avrebbe raggiunto per primo un limite. Il dibattito è in gran parte risolto e si è rivelato la parte facile. La parte difficile è fisica. Un modello ha bisogno di un edificio, di un sistema di raffreddamento, di un collegamento in fibra e soprattutto di elettricità fornita a un preciso terreno, a una precisa tensione. Sono questi, ormai, i fattori scarsi. E le risorse fisiche scarse possono essere possedute.

È questo il tema dell’articolo. Il vincolo decisivo dell’IA si è spostato dal software ai megawatt, alla memoria e alle fabbriche di chip. Quando la risorsa scarsa è fisica, non è più soltanto una tesi a cui esporsi acquistando azioni: diventa un investimento valutabile direttamente, come un magazzino, un’autostrada a pedaggio o una centrale elettrica. Voglio spiegare dove si trova oggi il vincolo, quanto vale la scarsità, perché possedere l’attivo si comporta diversamente dal possedere un titolo che lo rappresenta e come una piccola valle svizzera renda tutto questo tangibile per un investitore svizzero. Su alcuni punti ho una forte convinzione, su altri avanzo ipotesi da verificare: distinguerò gli uni dagli altri.

Una precisazione sul punto di partenza. La lettura macroeconomica della società è restrittiva: il tasso ufficiale statunitense è al 3.63%, con inflazione ancora sopra l’obiettivo, quindi i tassi reali, al netto dell’inflazione, sono appena positivi, intorno a +0.17%. La massa monetaria cresce ancora di circa il 5.6% annuo e la spesa pubblica sostiene una parte importante dell’economia. Questa combinazione di tassi positivi ma restrittivi, inflazione persistente e predominio della politica fiscale favorisce storicamente gli attivi reali con redditi contrattualizzati e penalizza le valutazioni elevate fondate su profitti molto lontani. Un’infrastruttura di calcolo ben costruita appartiene alla prima categoria, pur sembrando appartenere alla seconda.

Il vincolo si è spostato sulla rete elettrica

Partiamo dal dato che cambia la prospettiva. Il consumo mondiale di elettricità dei data center era di circa 485 terawattora nel 2025 e, nello scenario centrale dell’Agenzia internazionale dell’energia, dovrebbe quasi raddoppiare entro il 2030, avvicinandosi a 950 terawattora. Un terawattora equivale a un miliardo di chilowattora: il solo incremento supera il consumo totale della maggior parte dei Paesi. Negli Stati Uniti, ai data center è attribuita circa metà della crescita prevista della domanda elettrica di questo decennio.

Si pensava che il limite fossero i chip. Non lo sono più: il limite è portare l’elettricità al sito. Nella più grande area di rete statunitense, PJM, un nuovo generatore attende circa 40 mesi per collegarsi e un sito candidato a ospitare un data center entra in una coda di tre o quattro anni. In Texas, la coda per l’allacciamento dei grandi carichi è passata da circa 63 gigawatt a fine 2024 a oltre 400 gigawatt nell’aprile 2026, perlopiù data center (molte richieste sono speculative o duplicate: è un segnale d’intenzione, non domanda certa). Dove la rete non regge, lo Stato dice semplicemente no: nel luglio 2026 New York ha introdotto una sospensione statale dei nuovi data center su vasta scala sopra i 50 megawatt, Dublino non accetta nuovi allacciamenti fino a circa il 2028 e Amsterdam ha rinviato le nuove domande al 2035.

La parola decisiva è razionamento. Quando una risorsa viene assegnata attraverso una coda e un’autorizzazione, anziché solo attraverso il prezzo, chi possiede già un sito collegato, alimentato e autorizzato detiene qualcosa di simile a una licenza. Il cambiamento si riassume così: oggi a essere razionato è l’elettrone che arriva al rack.

Quanto vale la scarsità

Una scarsità senza prezzo è soltanto un titolo di giornale. Questa ha un prezzo misurabile, in più punti contemporaneamente.

L’elettricità pulita garantita ininterrottamente si scambia ormai con un premio evidente. Gli accordi nucleari lo mostrano: Microsoft finanzia la riattivazione del reattore di Three Mile Island con un contratto di 20 anni e Amazon ha firmato un accordo di circa USD 18 miliardi con Talen per una produzione nucleare fino a 1’920 megawatt. I termini pubblici sono scarsi, ma le stime degli analisti collocano questi contratti intorno o sopra USD 100 per megawattora, circa il doppio del prezzo elettrico all’ingrosso. Quel divario è il premio di scarsità per energia disponibile ogni ora di ogni giorno, proprio ciò che richiede un cluster IA.

Il premio emerge anche nelle aste. L’asta di capacità di PJM, che remunera i produttori per garantire la disponibilità dell’elettricità quando serve, si è chiusa a USD 28.92 per megawatt-giorno per il 2024/25 e a USD 329.17 per il 2026/27. Oltre undici volte tanto in due anni: il monitor indipendente della rete attribuisce la maggior parte dell’aumento al carico dei data center.

Poi ci sono le attrezzature necessarie per costruire tutto questo. Le tre aziende che producono la maggior parte delle grandi turbine a gas mondiali hanno praticamente esaurito la capacità disponibile fino alla fine del decennio; la sola GE Vernova ha un portafoglio ordini da 80 gigawatt. I grandi trasformatori, che aumentano o riducono la tensione tra rete e sito, hanno ormai tempi di consegna superiori a tre anni. Le aziende elettriche regolamentate statunitensi prevedono investimenti record da USD 1.3 a 1.4 mila miliardi tra il 2026 e il 2030 per servire questo carico. Ognuno di questi dati rappresenta un’impresa che acquisisce potere di prezzo senza assumere un grande rischio sulle materie prime.

Altri due vincoli si trovano più a monte. Il primo è la memoria. La memoria specializzata ad alta larghezza di banda richiesta dai chip IA è esaurita per il 2026 e già prenotata per il 2027 e il 2028; ogni nuova generazione ha un premio di prezzo superiore al 30% e lo spiazzamento dell’offerta ha fatto salire i prezzi della memoria ordinaria per computer di circa il 90% in un solo trimestre. SK Hynix, che domina questa memoria, realizza margini operativi intorno al 72%, superiori a quelli del progettista di chip che rifornisce. Il secondo vincolo è l’ottica. Oltre circa un metro, il rame non riesce più a trasportare il segnale tra chip IA: i collegamenti passano quindi alla luce laser in fibra e il relativo mercato cresce di circa il 60% quest’anno.

Un episodio merita attenzione perché riassume la disciplina di tutto l’investimento. A metà luglio 2026, SK Hynix, venditrice del fattore produttivo più scarso, è scesa di oltre il 15% in una seduta, la peggiore della sua storia, trascinando il mercato coreano a −9%. La scarsità non si era attenuata. Il problema era che circa metà dei ricavi derivava da contratti lunghi a prezzo fisso: quando il prezzo a pronti è esploso, l’azienda non ha potuto beneficiarne abbastanza rapidamente. Possedere la risorsa scarsa è solo metà del lavoro. L’altra metà è come si contrattualizza il flusso di cassa: decide se la rendita resta a voi o va a qualcun altro.

Possedere l’attivo o acquistare un titolo che lo rappresenta

È qui che il titolo dell’articolo acquista senso. Se l’infrastruttura di calcolo è ormai un attivo reale come una centrale elettrica o un magazzino, l’investitore affronta la stessa scelta dell’immobiliare: comprare l’edificio oppure azioni di una società proprietaria di edifici.

Oggi le due strade hanno prezzi molto diversi. I titoli quotati legati al tema, grandi operatori cloud e proprietari di data center, si scambiano a circa cinque-undici volte il valore contabile. Il valore contabile corrisponde approssimativamente al costo di costruzione degli attivi: pagarlo undici volte significa spendere undici franchi per un franco di impianti fisici, aspettandosi che i canoni crescano abbastanza da giustificarlo. La proprietà diretta degli stessi impianti costa circa una volta il valore contabile, perché cemento, trasformatori e raffreddamento vengono acquistati al costo di costruzione. Stessa scarsità sottostante, prezzo d’ingresso radicalmente diverso.

Non voglio esagerare la portata del divario. Le società quotate sono liquide, diversificate e gestite professionalmente: una parte del loro premio è meritata. Ma due aspetti mi rendono prudente nel pagarlo in questo ciclo. Primo: il finanziamento dell’ecosistema IA quotato è diventato circolare. Un produttore di chip investe in un laboratorio di modelli, il laboratorio firma un enorme contratto di calcolo con un fornitore cloud, il fornitore compra i chip e una quota crescente di tutto questo viene finanziata a debito. Finché la domanda sale, sembra un circolo virtuoso. Il giorno in cui si ferma, appare come finanziamento da parte dei fornitori.

Il secondo aspetto è la liquidità: qui conta il modello di Howell adottato dalla società. Michael Howell considera la liquidità globale il principale motore dei mercati; il dato centrale è che oggi circa tre quarti dell’attività dei mercati finanziari serve semplicemente a rifinanziare vecchi debiti, anziché finanziare nuovi investimenti. Il sistema è diventato un’enorme macchina di rinnovo del debito e un grande volume di prestiti contratti durante la pandemia deve essere rifinanziato nella seconda metà del decennio. In questo contesto, più un investimento è indebitato e valutato a caro prezzo, più dipende dalla disponibilità di liquidità proprio quando deve rifinanziarsi. Un attivo reale detenuto al costo di costruzione, con redditi contrattualizzati per anni, è molto più tranquillo da possedere durante una stretta sul rifinanziamento di un titolo pagato undici volte il valore contabile e finanziato attraverso un circuito circolare. Su questo ho una forte convinzione.

La quarta industria di una valle

Tutto resta astratto finché non ha un indirizzo. Un sito candidato esiste, ed è in Svizzera. La nostra ricerca sta studiando un sito su un breve fiume svizzero, di cui non divulghiamo l’ubicazione finché non sarà firmato qualcosa, come modo concreto per possedere direttamente il livello scarso. Lo presento come esempio applicativo della tesi, non come piano definitivo: è allo studio e non è stato assunto alcun impegno.

Il sito racconta la propria storia. È un breve tratto di fiume con forte dislivello, alimentato da una sorgente carsica permanente con acqua a 8-10 gradi costanti, abbastanza fredda per raffreddare gratuitamente le macchine. La sua storia industriale ripercorre quella dell’impresa svizzera: mulini medievali, decine di ruote idrauliche nell’Ottocento, manifatture, poi una centrale idroelettrica completamente rinnovata che produce ancora oggi. Dalla ruota alla turbina al rack di GPU, lo stesso metro cubo d’acqua servirebbe una quarta industria.

Il modello ha tre livelli: il punto è possedere i due durevoli e dare in locazione quello che non lo è.

Alla base ci sono energia e terreno: il fondo nella valle, l’allacciamento elettrico e il diritto d’uso dell’acqua, assicurati insieme all’operatore idroelettrico esistente come partner, non come concorrente. La rete locale è già rinnovabile per circa tre quarti e l’azienda elettrica ha ridotto le tariffe professionali per il 2026: l’energia è quindi pulita, locale e meno costosa. Il livello intermedio è un modesto data center modulare da 2 megawatt, raffreddato dall’acqua del fiume anziché da gruppi frigoriferi energivori. La misura è il PUE, power usage effectiveness, ossia il rapporto tra elettricità totale assorbita e quella che raggiunge effettivamente i computer. Un sito tipico è intorno a 1.5; il raffreddamento gratuito tramite il fiume punta a circa 1.1, con circa il 30% in meno di elettricità sprecata. Il livello superiore sono i ricavi: una locazione lunga a istituzioni che devono mantenere dati e modelli IA sotto il diritto svizzero, più un secondo reddito dalla vendita del calore residuo a una vicina rete di teleriscaldamento, nella quale l’azienda regionale investe centinaia di milioni nell’arco di dieci anni. Il calore diventa una voce di ricavo anziché un problema di smaltimento.

Per una prima fase da 2 megawatt, gli ordini di grandezza economici sono questi: circa CHF 18-24 milioni per costruire l’involucro e gli impianti, canoni di colocation intorno a CHF 3-5 milioni annui (colocation significa semplicemente affittare spazi alimentati, raffreddati e protetti a un locatario che porta le proprie macchine) e fino a circa CHF 0.4 milioni annui dal calore. Per rendere il progetto investibile serve un contratto lungo, da 10 a 20 anni, triple-net e take-or-pay: il locatario paga il canone anche se non usa effettivamente la capacità e sostiene inoltre i costi di esercizio.

Ed ecco la disciplina più importante dell’intero progetto. Il prezzo di noleggio orario di una GPU, ossia il prezzo di mercato del calcolo, si è già ridotto del 64-75% rispetto al picco. Quell’ora venduta sul mercato subisce deflazione e spetta al locatario. L’attivo durevole è l’involucro sottostante, alimentato, raffreddato e autorizzato, affittato con un contratto lungo. Possedete l’edificio e l’allacciamento, ammortizzati su 25-40 anni. Lasciate i chip, che diventano rapidamente obsoleti, e la guerra dei prezzi orari del calcolo a chi firma la locazione.

Perché la Svizzera è adatta a questo investimento

Il contesto svizzero è determinante. In gran parte del mondo il vincolo di rete è strutturale: Stati Uniti, Irlanda e Paesi Bassi hanno carenze di elettricità e autorizzazioni per anni. In Svizzera il vincolo è stagionale, con un deficit invernale di qualche terawattora da importare, e non esiste una moratoria sui data center come quella appena introdotta a New York. È un vantaggio relativo significativo per costruire qui anziché attendere altrove.

La dimensione valutaria rafforza l’argomento. Una locazione lunga, denominata e pagata in franchi, su un attivo in territorio svizzero, produce un reddito reale in franchi: proprio il flusso di cassa cercato da un investitore con valuta di riferimento CHF quando il dollaro è forte e i flussi verso i beni rifugio sostengono il franco. Risponde anche a una domanda crescente: istituzioni europee e svizzere vogliono sempre più mantenere dati e pesi dei modelli sotto la propria giurisdizione, anziché dipendere dai laboratori di frontiera statunitensi. In questo contesto, la sovranità è un locatario pagante.

Non serve credere che l’IA cambierà il mondo. Basta credere che chi cerca di svilupparla continuerà ad avere bisogno di elettricità, raffreddamento e spazi in una giurisdizione fidata, pagando un canone contrattualizzato a lungo per ottenerli. È una condizione meno ambiziosa e più solida.

Dove la tesi può fallire

Preferisco dichiarare come potrebbe fallire anziché lasciare che sia il lettore a scoprirlo.

Il rischio più importante è quello da cui dipende l’intera visione d’investimento della società: un vero rallentamento delle intenzioni d’investimento dei grandi operatori cloud. Se le imprese che costruiscono l’IA arretrano, rinviano gli ordini e passano dall’espansione della capacità alla difesa dei margini, la domanda sotto tutti i livelli descritti si indebolisce contemporaneamente. Lo considero il segnale decisivo per uscire: non si è ancora manifestato, ma le notizie sui rinvii di una quota significativa dei data center statunitensi previsti sono il primo dato che potrebbe diventarlo. La difesa incorporata nel progetto è proprio la locazione lunga take-or-pay firmata prima di costruire: serve a contrattualizzare anticipatamente il flusso di cassa, così un successivo raffreddamento del mercato del calcolo ricade sul locatario, non sul proprietario. È il rischio che seguo più di ogni altro.

I rischi specifici del sito sono reali e più ordinari. Un anno di grave siccità abbasserebbe il fiume abbastanza da limitare il raffreddamento; le misure di mitigazione sono il lago come sbocco di riserva e la priorità alla vendita del calore, che riduce quello restituito al fiume. Se il corso d’acqua fosse classificato come habitat per trote, il carico termico autorizzato potrebbe quasi dimezzarsi: è una verifica sostanziale da completare prima di qualsiasi impegno. Concessioni cantonali sull’acqua e autorizzazioni richiedono tempo. Il rischio tecnologico, ossia che un data center diventi obsoleto in pochi anni, in questa struttura riguarda i chip del locatario, non l’edificio, il raffreddamento e l’allacciamento del proprietario.

Poi c’è la categoria di rischi che arriva sempre da un ambito non modellizzato. Un rendimento infrastrutturale a due cifre comporta un rischio corrispondente di perdita effettiva di capitale: chi lo dimentica ha interpretato male l’attivo. La proposta è studiare un progetto fisico, illiquido, concentrato in un unico sito e con tempi di costruzione lunghi. Lo dimensionerei come componente satellite di attivi reali per capitale paziente, non come investimento centrale. La tesi sui rendimenti resta un’ipotesi da dimostrare con uno studio ingegneristico, non una previsione.

Cosa osservo adesso

Gli indicatori più chiari per capire se questo investimento sia precoce o tardivo sono già pubblici e nessuno è una presentazione dei risultati aziendali. Osservate il prezzo a pronti del noleggio orario delle GPU: indica se il calcolo diventa più scarso o meno caro. Osservate le esportazioni mensili coreane di semiconduttori, la lettura più rapida dell’accelerazione del ciclo della memoria. Osservate le aste di capacità e le code di allacciamento, che danno un prezzo in tempo reale al vincolo elettrico. E soprattutto, osservate qualsiasi segnale di ritiro dei piani d’investimento dei grandi operatori cloud.

Il caso apre una questione più ampia e svizzera. Un secolo fa, questo Paese trasformò i fiumi in un vantaggio competitivo possedendo i diritti d’acqua e costruendo turbine; ne beneficia ancora oggi. La stessa valle offre ora la stessa scelta in una nuova industria: considerare la capacità di calcolo collegata, autorizzata e raffreddata come la prossima concessione idroelettrica e possederla, oppure riacquistare l’esposizione a undici volte il costo da chi l’ha fatto. So quale delle due scelte appartiene storicamente all’investitore svizzero. La parte interessante è scoprire se gli appartenga ancora.

Questa analisi e questo commento sui mercati sono destinati a un pubblico generale. Non costituiscono consulenza d’investimento personalizzata. Le cifre attribuite a fonti esterne (AIE, PJM, CBRE, JLL, comunicazioni societarie e ricerche citate nelle nostre note) appartengono a tali fonti e non sono garanzie della società; diverse stime economiche del progetto sono ordini di grandezza in attesa di uno studio ingegneristico.