Rechenleistung als Anlageklasse: Investieren in physische Engpässe in der Schweiz

Zwei Jahre lang ging es in der Debatte über künstliche Intelligenz um Modelle. Welches erreicht bessere Werte, welches ist günstiger im Betrieb, welches stösst zuerst an seine Grenzen? Diese Fragen sind weitgehend geklärt, und sie haben sich als der einfache Teil erwiesen. Der schwierige Teil ist physisch. Ein Modell braucht ein Gebäude, ein Kühlsystem, eine Glasfaserverbindung und vor allem Strom, der auf einem bestimmten Grundstück mit einer bestimmten Spannung ankommt. Das sind inzwischen die knappen Ressourcen. Und knappe physische Güter lassen sich besitzen.

Darum geht es in diesem Beitrag. Der entscheidende Engpass für KI hat sich von Software zu Megawatt, Speicher und Halbleiterfabriken verlagert. Sobald das knappe Gut physisch ist, geht es nicht mehr nur um eine Anlagethese, die sich über Aktien abbilden lässt. Es entsteht ein Projekt, das man direkt prüfen und finanzieren kann, wie ein Lagerhaus, eine Mautstrasse oder ein Kraftwerk. Ich möchte darlegen, wo der Engpass heute tatsächlich liegt, was die Knappheit wert ist, warum sich der direkte Besitz des Vermögenswerts anders verhält als eine indirekte Aktienanlage und wie ein kleines Schweizer Flusstal all das für einen Schweizer Anleger greifbar macht. Von manchen Punkten bin ich stark überzeugt, andere betrachte ich als zu prüfende Hypothesen. Ich werde jeweils deutlich machen, was wohin gehört.

Zunächst zu meinem Ausgangspunkt. Unsere makroökonomische Einschätzung geht von einem restriktiven Umfeld aus: Der US-Leitzins liegt bei 3.63%, während die Inflation weiterhin über dem Ziel liegt. Die Realzinsen, also die Zinsen nach Abzug der Inflation, sind mit etwa +0.17% nur knapp positiv. Die Geldmenge wächst weiterhin um rund 5.6% pro Jahr, und die Staatsausgaben leisten einen wesentlichen Beitrag zur Stützung der Wirtschaft. Diese Kombination aus positiven, aber restriktiven Zinsen, hartnäckiger Inflation und fiskalischer Dominanz begünstigt historisch Sachwerte mit vertraglich gesicherten Erträgen. Hoch bewertete Ansprüche auf weit in der Zukunft liegende Gewinne haben es dagegen schwer. Richtig aufgebaut gehört Recheninfrastruktur zur ersten Kategorie, auch wenn sie wie die zweite aussieht.

Der Engpass hat sich ins Stromnetz verlagert

Beginnen wir mit der Zahl, die alles in ein anderes Licht rückt. Der weltweite Stromverbrauch von Rechenzentren betrug 2025 rund 485 Terawattstunden. Im zentralen Szenario der Internationalen Energieagentur soll er sich bis 2030 auf knapp 950 Terawattstunden etwa verdoppeln. Eine Terawattstunde entspricht einer Milliarde Kilowattstunden. Allein der zusätzliche Bedarf aus dieser Verdopplung ist grösser als der gesamte Stromverbrauch der meisten Länder. In den USA entfällt rund die Hälfte des für dieses Jahrzehnt erwarteten Wachstums der Stromnachfrage auf Rechenzentren.

Die Chips sollten die unüberwindbare Hürde sein. Das sind sie nicht mehr. Die Hürde besteht darin, den Strom zum Standort zu bringen. In der grössten US-Netzregion PJM wartet eine neue Erzeugungsanlage rund 40 Monate auf ihren Anschluss. Für einen möglichen Rechenzentrumsstandort beträgt die Wartezeit drei bis vier Jahre. In Texas wuchs die Anschlusswarteschlange für grosse Stromverbraucher von etwa 63 Gigawatt Ende 2024 auf mehr als 400 Gigawatt im April 2026, überwiegend für Rechenzentren. Ein erheblicher Teil davon ist spekulativ oder doppelt erfasst und sollte deshalb als Absichtssignal statt als gesicherte Nachfrage verstanden werden. Wo das Netz nicht mithalten kann, sagt der Staat schlicht Nein: New York beschloss im Juli 2026 einen für den gesamten Bundesstaat geltenden Baustopp für neue Hyperscale-Rechenzentren mit mehr als 50 Megawatt. Dublin nimmt bis etwa 2028 keine neuen Anschlüsse an, und Amsterdam hat neue Anträge bis 2035 verschoben.

Das entscheidende Wort lautet Rationierung. Wird eine Ressource durch Warteschlangen und Genehmigungen statt allein durch den Preis zugeteilt, besitzt der Inhaber eines bereits angeschlossenen, mit Strom versorgten und genehmigten Standorts etwas, das einer Lizenz nahekommt. Die Verschiebung lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Rationiert wird inzwischen das Elektron, das am Serverrack ankommt.

Was die Knappheit wert ist

Eine Knappheit, deren Preis sich nicht beziffern lässt, ist nur eine Schlagzeile. Bei dieser Knappheit lässt sich der Preis klar erkennen, und zwar an mehreren Stellen zugleich.

Verlässlich rund um die Uhr verfügbarer sauberer Strom erzielt inzwischen einen sichtbaren Aufschlag. Das zeigen die Atomstromverträge: Microsoft bezahlt im Rahmen eines 20-Jahres-Vertrags für die Wiederinbetriebnahme des Reaktors von Three Mile Island. Amazon hat mit Talen eine Vereinbarung über rund USD 18 Milliarden für bis zu 1’920 Megawatt Kernkraftleistung abgeschlossen. Zu den Konditionen ist wenig veröffentlicht, doch Analysten verorten diese Verträge bei oder über USD 100 pro Megawattstunde, ungefähr dem Doppelten des Stromgrosshandelspreises. Diese Differenz ist die Knappheitsprämie für Strom, der an jedem Tag rund um die Uhr verfügbar ist. Genau das braucht ein KI-Cluster.

Der Aufschlag zeigt sich auch in den Auktionen. In der Kapazitätsauktion von PJM werden Erzeuger dafür bezahlt, die Verfügbarkeit von Strom bei Bedarf zuzusagen. Der Zuschlagspreis lag für 2024/25 bei USD 28.92 pro Megawatt und Tag, für 2026/27 bei USD 329.17. Das ist innerhalb von zwei Jahren mehr als eine Verelfachung. Der Marktbeobachter des Netzbetreibers führt den grössten Teil des Anstiegs auf die Stromlast von Rechenzentren zurück.

Hinzu kommt die Ausrüstung, die für all das benötigt wird. Die drei Hersteller, die den Grossteil der weltweiten grossen Gasturbinen liefern, sind praktisch bis zum Ende des Jahrzehnts ausgebucht. Allein GE Vernova hat einen Auftragsbestand von 80 Gigawatt. Grosse Transformatoren, die zwischen Netz und Standort die Spannung erhöhen oder senken, haben inzwischen Lieferzeiten von mehr als drei Jahren. Die regulierten US-Versorger planen für 2026 bis 2030 Rekordinvestitionen von USD 1.3 bis 1.4 Billionen, um diese Last zu bedienen. Jede dieser Zahlen steht für ein Unternehmen, das sich Preissetzungsmacht sichert, ohne grosse Rohstoffpreisrisiken einzugehen.

Zwei weitere Engpässe liegen in den darüberliegenden Technologieschichten. Der erste ist Speicher. Der spezialisierte Hochbandbreitenspeicher, den KI-Chips benötigen, ist für 2026 ausverkauft und bereits bis in die Jahre 2027 und 2028 hinein vorbestellt. Jede neue Generation erzielt einen Preisaufschlag von mehr als 30%. Die Verdrängung anderer Produktion hat die Preise für gewöhnlichen Computerspeicher innerhalb eines einzigen Quartals um rund 90% steigen lassen. SK Hynix, das diesen Speicherbereich dominiert, erzielt operative Margen von rund 72%, mehr als der Chipentwickler, den es beliefert. Der zweite Engpass ist die Optik. Ab etwa einem Meter kann Kupferdraht das Signal zwischen KI-Chips nicht mehr übertragen. Deshalb wechseln die Verbindungen zu Laserlicht über Glasfaser. Dieser optische Markt wächst in diesem Jahr um rund 60%.

Ein Ereignis verdient besondere Beachtung, weil es die erforderliche Disziplin dieser Anlagestrategie im Kleinen zeigt. Mitte Juli 2026 verlor SK Hynix, Anbieter der knappsten Einzelkomponente, an einem einzigen Handelstag mehr als 15%, so viel wie nie zuvor. Der koreanische Markt wurde um 9% nach unten gezogen. Die Knappheit hatte nicht nachgelassen. Das Problem lag darin, dass ungefähr die Hälfte des Umsatzes über langfristige Festpreisverträge gebunden ist. Als der Spotpreis explodierte, konnte das Unternehmen deshalb nicht schnell genug davon profitieren. Das knappe Gut zu besitzen, ist nur die halbe Aufgabe. Die andere Hälfte besteht darin, den Zahlungsstrom vertraglich zu gestalten. Sie entscheidet, ob man die Knappheitsrente selbst vereinnahmt oder jemand anderem zufliessen sieht.

Den Vermögenswert direkt besitzen oder indirekt über Aktien investieren

Hier zeigt sich, warum der Begriff im Titel berechtigt ist. Wenn Recheninfrastruktur inzwischen ein Sachwert wie ein Kraftwerk oder ein Lagerhaus ist, steht ein Anleger vor derselben Wahl wie bei Immobilien: das Gebäude selbst kaufen oder Aktien eines Unternehmens, dem Gebäude gehören.

Die beiden Wege sind derzeit sehr unterschiedlich bewertet. Börsennotierte Unternehmen, über die sich dieses Thema abbilden lässt, insbesondere grosse Cloudbetreiber und Rechenzentrumsvermieter, notieren ungefähr beim Fünf- bis Elffachen ihres Buchwerts. Der Buchwert entspricht näherungsweise den Errichtungskosten der Anlagen. Das Elffache zu bezahlen heisst, für einen Franken physischer Substanz elf Franken auszugeben, in der Erwartung, dass die Mieterträge schnell genug wachsen, um das zu rechtfertigen. Der direkte Besitz derselben Anlage kostet ungefähr den einfachen Buchwert, weil Beton, Transformatoren und Kühlung zu Baukosten erworben werden. Dieselbe zugrunde liegende Knappheit, aber völlig unterschiedliche Einstiegspreise.

Ich will diesen Abstand nicht überzeichnen. Die börsenkotierten Unternehmen sind liquide, diversifiziert und professionell geführt; ein Teil ihres Bewertungsaufschlags ist gerechtfertigt. Zwei Dinge machen mich jedoch vorsichtig, diesen Aufschlag gerade in diesem Zyklus zu bezahlen. Erstens ist die Finanzierung des börsenkotierten KI-Komplexes zu einem Kreislauf geworden: Ein Chiphersteller investiert in ein Modelllabor, das Labor schliesst einen riesigen Vertrag über Rechenleistung mit einem Cloud-Anbieter, der Cloud-Anbieter kauft die Chips, und ein immer grösserer Teil davon wird mit Schulden finanziert. Solange die Nachfrage steigt, sieht das nach einem sich selbst verstärkenden positiven Kreislauf aus. Sobald sie stockt, sieht es nach Lieferantenfinanzierung aus.

Zweitens ist da das Liquiditätsumfeld. Hier wird unser Analyseansatz nach Michael Howell wichtig. Howell betrachtet die globale Liquidität als Haupttreiber der Märkte. Sein zentraler Befund: Rund drei Viertel der Aktivitäten an den Finanzmärkten dienen heute schlicht der Refinanzierung alter Schulden statt der Finanzierung neuer Investitionen. Das System ist zu einer gewaltigen Refinanzierungsmaschine geworden, und in der zweiten Hälfte dieses Jahrzehnts werden grosse Schuldenbestände aus der Pandemiezeit zur Refinanzierung fällig. Je höher in einem solchen Umfeld die Verschuldung und die Bewertung einer Anlage sind, desto stärker ist sie darauf angewiesen, dass genau zum Refinanzierungszeitpunkt reichlich Liquidität vorhanden ist. Ein zu Baukosten gehaltener Sachwert mit auf Jahre hinaus vertraglich gesicherten Erträgen ist in einem Refinanzierungsengpass deutlich beruhigender als eine indirekte Anlage zum Elffachen des Buchwerts, die über einen Finanzierungskreislauf getragen wird. Davon bin ich fest überzeugt.

Die vierte Industrie eines Tals

All das bleibt abstrakt, solange es keine Adresse hat. Ein möglicher Standort existiert, und er liegt in der Schweiz. Unsere Recherche befasst sich mit einem Standort an einem kurzen Schweizer Fluss als konkreter Möglichkeit, die knappe Infrastrukturebene direkt zu besitzen. Den Ort nennen wir erst, wenn etwas unterzeichnet ist. Ich stelle ihn hier als durchgerechnetes Beispiel für die These vor, nicht als fertigen Plan. Er wird noch geprüft, und es gibt keinerlei verbindliche Zusagen.

Der Standort erzählt seine eigene Geschichte. Es handelt sich um einen kurzen Flussabschnitt mit starkem Gefälle, gespeist von einer ganzjährig fliessenden Karstquelle. Ihr Wasser ist konstant 8 bis 10 Grad kühl, genug, um Maschinen ohne zusätzliche Kälteerzeugung zu kühlen. Die Industriegeschichte des Ortes liest sich wie eine Chronik des Schweizer Unternehmertums: mittelalterliche Mühlen, Dutzende Wasserräder im neunzehnten Jahrhundert, Fabriken und schliesslich ein vollständig erneuertes Wasserkraftwerk, das bis heute Strom erzeugt. Vom Wasserrad über die Turbine bis zum GPU-Rack würde derselbe Kubikmeter Wasser einer vierten Industrie dienen.

Das Modell hat drei Ebenen. Der Gedanke dahinter ist, die beiden dauerhaften Ebenen zu besitzen und die kurzlebige Ebene dem Mieter zu überlassen.

Die unterste Ebene umfasst Energie und Boden: das Grundstück im Tal, den Stromanschluss und das Recht zur Nutzung des Flusswassers, gemeinsam mit dem bestehenden Wasserkraftbetreiber als Partner statt als Konkurrent gesichert. Der lokale Strommix ist bereits zu rund drei Vierteln erneuerbar, und der Versorger hat die Gewerbestromtarife für 2026 gesenkt. Der eingesetzte Strom ist damit sauber, lokal und wird günstiger. Die mittlere Ebene besteht aus einem überschaubaren modularen Rechenzentrum mit 2 Megawatt, das durch Flusswasser statt durch stromhungrige Kältemaschinen gekühlt wird. Die entscheidende Kennzahl ist hier PUE, Power Usage Effectiveness: das Verhältnis des gesamten Strombezugs zu dem Strom, der tatsächlich bei den Rechnern ankommt. Ein typischer Standort liegt bei rund 1.5. Mit freier Flusskühlung werden etwa 1.1 angestrebt, was ungefähr 30% weniger verschwendetem Strom entspricht. Die oberste Ebene sind die Erträge: ein langfristiger Mietvertrag mit Institutionen, deren Daten und KI-Modelle unter Schweizer Recht bleiben müssen, sowie eine zweite Einnahmequelle aus dem Verkauf der Abwärme an ein nahe gelegenes Fernwärmenetz. In dieses investiert der regionale Versorger über zehn Jahre Hunderte Millionen. Die Wärme wird so von einem Entsorgungsproblem zu einer Ertragsquelle.

Als reine Grössenordnung ergibt sich für eine erste Ausbaustufe mit 2 Megawatt folgendes Bild: rund CHF 18 bis 24 Millionen für die Gebäudehülle und ihre technischen Anlagen, etwa CHF 3 bis 5 Millionen jährliche Colocation-Miete und bis zu rund CHF 0.4 Millionen pro Jahr aus dem Wärmeverkauf. Colocation bedeutet lediglich, einem Mieter mit eigenen Rechnern mit Strom, Kühlung und Sicherheit ausgestattete Flächen zu vermieten. Investierbar wird das Vorhaben durch einen langfristigen Mietvertrag über 10 bis 20 Jahre mit Triple-Net- und Take-or-Pay-Struktur: Der Mieter bezahlt die Miete unabhängig davon, ob er die Kapazität tatsächlich nutzt, und trägt zusätzlich die laufenden Kosten.

Die wichtigste Disziplin im gesamten Konzept ist diese: Der Marktpreis für die stundenweise Miete einer GPU ist gegenüber seinem Höchststand bereits um 64% bis 75% gesunken. Dieser Preis für frei gehandelte Rechenstunden unterliegt der Deflation, und dieses Geschäft gehört dem Mieter. Der dauerhafte Vermögenswert ist die darunterliegende, mit Strom und Kühlung versorgte und bewilligte Gebäudehülle, die langfristig vermietet wird. Ihnen gehören das Gebäude und der Anschluss, die über 25 bis 40 Jahre amortisiert werden. Die schnell veraltenden Chips und den Preiskampf um stundenweise Rechenleistung überlassen Sie demjenigen, der den Mietvertrag unterschreibt.

Warum die Schweiz zu dieser Anlagethese passt

Der Schweizer Standort ist ein tragendes Element. In den meisten betroffenen Ländern sind die Netzengpässe strukturell: In den USA, Irland und den Niederlanden fehlen auf Jahre hinaus Strom und Bewilligungen. In der Schweiz ist der Engpass saisonal; es geht um eine winterliche Importlücke von einigen Terawattstunden. Ein Moratorium für Rechenzentren wie das eben in New York verhängte gibt es hier nicht. Das ist ein erheblicher relativer Vorteil dafür, hier zu bauen, statt sich dort in die Warteschlange einzureihen.

Die Währungsperspektive verstärkt diesen Vorteil. Ein langfristiger, in Franken vereinbarter und bezahlter Mietvertrag für einen Sachwert auf Schweizer Boden schafft reale Einnahmen in Franken. Genau solche Zahlungsströme sucht ein Anleger mit CHF als Referenzwährung, wenn der Dollar stark ist und die Flucht in sichere Anlagen den Franken stützt. Zugleich erfüllt das eine wachsende Nachfrage: Europäische und Schweizer Institutionen wollen ihre Daten und Modellgewichte zunehmend unter heimischer Rechtshoheit halten, statt von führenden US-Modelllaboren abhängig zu sein. In diesem Zusammenhang wird Souveränität zu einem zahlenden Mieter.

Dafür muss man nicht glauben, dass KI die Welt verändern wird. Man muss nur davon ausgehen, dass diejenigen, die KI entwickeln wollen, weiterhin Strom, Kühlung und Flächen in einer vertrauenswürdigen Rechtsordnung benötigen und dafür langfristig vereinbarte Mieten bezahlen. Das ist eine niedrigere und tragfähigere Hürde.

Woran die These scheitern kann

Ich benenne die möglichen Gründe für ein Scheitern lieber selbst, als sie die Leserschaft entdecken zu lassen.

Das folgenreichste Risiko ist zugleich der Dreh- und Angelpunkt unserer gesamten Einschätzung: eine tatsächliche Verlangsamung der Investitionsabsichten der Hyperscaler. Wenn die Unternehmen hinter dem KI-Ausbau kürzertreten, Bestellungen verschieben und statt Kapazitäten auszubauen ihre Margen verteidigen, schwächt sich die Nachfrage unter jeder hier beschriebenen Ebene gleichzeitig ab. Das ist für mich das eine entscheidende Ausstiegssignal. Es ist noch nicht aufgetreten, auch wenn Berichte über Verzögerungen bei einem erheblichen Teil der geplanten US-Rechenzentren ein erster Datenpunkt sind, aus dem es sich entwickeln könnte. Genau dagegen soll die Struktur des Standorts schützen: mit einem langfristigen Take-or-Pay-Mietvertrag, der vor Baubeginn abzuschliessen wäre. Die Zahlungsströme sollen im Voraus vertraglich gesichert werden, damit eine spätere Abkühlung des Markts für frei gehandelte Rechenleistung den Mieter trifft und nicht den Eigentümer. Dieses Risiko behalte ich vor allen anderen im Blick.

Die standortspezifischen Risiken sind real und alltäglicher. In einem schweren Trockenjahr könnte der Wasserstand so weit sinken, dass die Kühlung eingeschränkt wäre. Als Gegenmassnahmen sind der See als alternative Ableitungsstelle und die Priorisierung des Wärmeverkaufs vorgesehen, wodurch weniger Wärme in den Fluss zurückgelangt. Wird das Gewässer als Forellenlebensraum eingestuft, könnte sich die zulässige Wärmebelastung ungefähr halbieren. Das ist eine offene Frage der Sorgfaltsprüfung, die vor jeder verbindlichen Zusage geklärt werden muss. Kantonale Wasserkonzessionen und Bewilligungen brauchen Zeit. Das Technologierisiko, also die Sorge, dass ein Rechenzentrum nach wenigen Jahren veraltet ist, liegt in dieser Struktur bei den Chips des Mieters, nicht beim Gebäude, der Kühlung und dem Anschluss des Eigentümers.

Hinzu kommen Risiken, die immer dort auftauchen, wo das Modell sie nicht erfasst. Eine zweistellige Infrastrukturrendite geht mit einem entsprechenden Risiko tatsächlicher Kapitalverluste einher. Wer das vergisst, hat die Anlage falsch verstanden. Hier geht es um den Vorschlag, ein konkretes, illiquides Projekt an einem einzigen Standort mit langer Bauzeit zu prüfen. Ich würde es als ergänzende Sachwertposition für geduldiges Kapital dimensionieren, nicht als Kernanlage. Die Renditethese betrachte ich als Hypothese, die eine Ingenieurstudie erst bestätigen muss, nicht als Prognose.

Was ich als Nächstes beobachte

Die aussagekräftigsten Indikatoren dafür, ob diese Anlagethese früh oder spät im Zyklus liegt, sind bereits öffentlich verfügbar. Keiner davon ist eine Analystenkonferenz zu Quartalszahlen. Beobachten Sie den Spotpreis für eine GPU-Mietstunde: Er zeigt, ob Rechenleistung knapper oder günstiger wird. Beobachten Sie Koreas monatliche Halbleiterexporte, den schnellsten Hinweis darauf, ob sich der Speicherzyklus weiter beschleunigt. Beobachten Sie die Daten zu Kapazitätsauktionen und Warteschlangen für Netzanschlüsse, die den Stromengpass in Echtzeit bepreisen. Und achten Sie vor allem auf jedes Anzeichen dafür, dass die Hyperscaler ihre Investitionspläne zurücknehmen.

Die grössere Frage, die dieser Fall aufwirft, ist eine schweizerische. Vor einem Jahrhundert machte dieses Land seine Flüsse zum Wettbewerbsvorteil, indem es Wasserrechte besass und Turbinen baute. Von dieser Entscheidung profitiert es noch heute. Dasselbe Tal bietet nun in einer neuen Branche dieselbe Wahl: angeschlossene, bewilligte und gekühlte Rechenkapazität wie die nächste Wasserkraftkonzession behandeln und selbst besitzen, oder sich die Beteiligung daran zum Elffachen der Kosten von jemandem zurückmieten, der sie besitzt. Ich weiss, für welche dieser beiden Möglichkeiten Schweizer Anleger historisch gerüstet waren. Interessant ist, ob wir es noch immer sind.

Dies ist eine Marktanalyse mit Kommentaren für eine breite Leserschaft. Sie stellt keine persönliche Anlageberatung dar. Zahlen aus externen Quellen (IEA, PJM, CBRE, JLL, Unternehmensangaben und die in unseren Notizen zitierte Forschung) sind Angaben dieser Quellen, keine Garantien von Meotis. Mehrere wirtschaftliche Kennzahlen des Projekts sind Grössenordnungen, die noch durch eine Ingenieurstudie zu prüfen sind.