الحوسبة فئة أصول: الاستثمار في الاختناقات المادية يصل إلى سويسرا

طوال عامين، كان النقاش حول الذكاء الاصطناعي نقاشًا حول النماذج: أيّها يحقق نتيجة أعلى، وأيّها أقل كلفة في التشغيل، وأيّها سيبلغ حدوده أولًا. حُسم معظم ذلك النقاش، واتضح أنه الجزء السهل. أما الجزء الصعب فمادي. يحتاج النموذج إلى مبنى ونظام تبريد وربط بالألياف الضوئية، وقبل كل شيء، إلى كهرباء تصل إلى قطعة أرض محددة بجهد محدد. هذه هي المدخلات النادرة اليوم. والأشياء المادية النادرة يمكن امتلاكها.

هذه هي فكرة المقال كلها. انتقل القيد الحاسم للذكاء الاصطناعي من البرمجيات إلى الميغاواط والذاكرة ومصانع الشرائح. وعندما يصبح المورد النادر ماديًا، لا تعود القضية مجرد قصة تشتري التعرض لها عبر الأسهم، بل استثمارًا يمكن تقييمه وتمويله مباشرة، كما يقيّم المستثمر مستودعًا أو طريقًا برسوم أو محطة كهرباء. أريد توضيح موضع القيد اليوم، وقيمة الندرة، ولماذا يختلف سلوك ملكية الأصل عن ملكية سهم يمثله، وكيف يحوّل وادٍ نهري سويسري صغير كل ذلك إلى شيء ملموس للمستثمر السويسري. بعض هذه الأفكار قناعات راسخة لدي، وبعضها فرضيات تستحق الاختبار، وسأميّز بينهما أثناء العرض.

ملاحظة عن المنظور الذي أكتب منه. قراءتنا للاقتصاد الكلي تشير إلى بيئة نقدية مقيّدة: يبلغ سعر الفائدة الأساسي الأمريكي 3.63%، مع استمرار التضخم فوق الهدف، ولذلك لا تتجاوز الفائدة الحقيقية، أي الفائدة بعد التضخم، مستوى موجبًا طفيفًا يقارب +0.17%. وما زال المعروض النقدي ينمو بنحو 5.6% سنويًا، ويؤدي الإنفاق الحكومي دورًا كبيرًا في دعم الاقتصاد. هذا المزيج من فائدة موجبة لكنها مقيّدة، وتضخم مستعصٍ، وهيمنة مالية، يخدم تاريخيًا الأصول الحقيقية التي تولّد دخلًا تعاقديًا، ويضرّ بالمطالبات مرتفعة الثمن بأرباح بعيدة المستقبل. وبنية الحوسبة التحتية، إذا صُمّمت جيدًا، تنتمي إلى الفئة الأولى وإن بدت في هيئة الثانية.

انتقل القيد إلى الشبكة الكهربائية

لنبدأ بالرقم الذي يغيّر الإطار كله. بلغ استهلاك مراكز البيانات من الكهرباء عالميًا نحو 485 تيراواط ساعة في 2025، ويتجه إلى الضعف تقريبًا، ليقترب من 950 تيراواط ساعة بحلول 2030، وفق المسار المركزي لوكالة الطاقة الدولية. والتيراواط ساعة يساوي مليار كيلوواط ساعة؛ والزيادة الناتجة عن التضاعف وحدها تفوق إجمالي استهلاك معظم البلدان. وفي الولايات المتحدة، تستحوذ مراكز البيانات على نحو نصف النمو المتوقع في الطلب على الكهرباء خلال هذا العقد.

كان يُفترض أن تكون الشرائح هي العائق. لم تعد كذلك. العائق هو إيصال الكهرباء إلى الموقع. ففي PJM، أكبر منطقة شبكة كهربائية أمريكية، تنتظر منشأة توليد جديدة نحو 40 شهرًا للربط، ويقف موقع مرشح لمركز بيانات في طابور يستمر ثلاثًا إلى أربع سنوات. وفي تكساس، ارتفعت قائمة طلبات ربط الأحمال الكبيرة من نحو 63 غيغاواط في نهاية 2024 إلى أكثر من 400 غيغاواط بحلول أبريل 2026، معظمها لمراكز بيانات. وكثير منها مضاربي أو مكرر، لذا ينبغي اعتباره إشارة إلى النوايا، لا طلبًا مؤكدًا. وحيث تعجز الشبكة عن الاستيعاب، تقول الدولة لا ببساطة: أقرّت نيويورك في يوليو 2026 وقفًا على مستوى الولاية لمراكز البيانات الجديدة فائقة النطاق التي تتجاوز 50 ميغاواط، ولا تقبل دبلن ربطًا جديدًا حتى نحو 2028، وأرجأت أمستردام الطلبات الجديدة إلى 2035.

الكلمة الحاسمة هنا هي التقنين. فعندما يُوزَّع مورد نادر عبر طابور وتصريح، لا بالسعر وحده، يمتلك من لديه بالفعل موقع موصول بالكهرباء ومزوّد بالطاقة ومرخّص شيئًا قريبًا من امتياز. ويمكن تلخيص التحول بجملة واحدة: ما يُقنَّن اليوم هو الإلكترون الذي يصل إلى رفّ الخوادم.

ما قيمة الندرة؟

الندرة التي لا يمكن تسعيرها ليست سوى عنوان. أما هذه الندرة فلها سعر واضح، وفي مواضع عدة في الوقت نفسه.

تحمل الكهرباء النظيفة المضمونة على مدار الساعة اليوم علاوة سعرية ظاهرة. وتروي الصفقات النووية القصة: تدفع Microsoft لإعادة تشغيل مفاعل Three Mile Island بموجب عقد لعشرين عامًا، ووقّعت Amazon اتفاقًا مع Talen بنحو 18 مليار دولار أمريكي للحصول على ما يصل إلى ⁦1’920⁩ ميغاواط من الإنتاج النووي. الشروط المعلنة قليلة، لكن تقديرات المحللين تضع هذه العقود قرب 100 دولار أمريكي لكل ميغاواط ساعة أو فوقه، أي نحو ضعف سعر الكهرباء بالجملة. هذا الفرق هو علاوة ندرة الكهرباء المتاحة في كل ساعة من كل يوم، وهو بالضبط ما تحتاجه مجموعة حوسبة للذكاء الاصطناعي.

وتظهر العلاوة في المزادات أيضًا. فمزاد القدرة في PJM، الذي يدفع للمنتجين مقابل التعهد بتوفير الكهرباء عند الحاجة، أُقفل عند 28.92 دولارًا أمريكيًا لكل ميغاواط يوم في 2024/25، وعند 329.17 دولارًا في 2026/27. أي أكثر من أحد عشر ضعفًا خلال عامين، وينسب مراقب الشبكة نفسه معظم القفزة إلى أحمال مراكز البيانات.

ثم تأتي المعدات اللازمة لبناء كل ذلك. الشركات الثلاث التي تنتج معظم توربينات الغاز الكبيرة في العالم باعت عمليًا طاقتها الإنتاجية حتى نهاية العقد، ولدى GE Vernova وحدها طلبات متراكمة تعادل 80 غيغاواط. أما المحولات الكبيرة، التي ترفع الجهد وتخفضه بين الشبكة والموقع، فتتجاوز آجال تسليمها الآن ثلاث سنوات. وتخطط شركات المرافق الأمريكية الخاضعة للتنظيم لاستثمارات قياسية من 1.3 إلى 1.4 تريليون دولار أمريكي خلال 2026 إلى 2030 لخدمة هذا الحمل. وراء كل رقم من هذه الأرقام شركة تثبّت قدرتها على التسعير، دون تعرض كبير لمخاطر السلع الأساسية.

وهناك اختناقان آخران في طبقات أعلى. الأول هو الذاكرة. فالذاكرة المتخصصة ذات عرض النطاق العالي التي تحتاجها شرائح الذكاء الاصطناعي بيعت طاقتها لعام 2026، وحُجزت طلبات تمتد إلى 2027 و2028. ويحمل كل جيل جديد علاوة سعرية تتجاوز 30%، ودفعت مزاحمة هذا الطلب أسعار ذاكرة الحواسيب العادية إلى الارتفاع بنحو 90% خلال ربع واحد. وتحقق SK Hynix، المهيمنة على هذه الذاكرة، هوامش تشغيل تقارب 72%، أعلى من هوامش مصمّم الشرائح الذي تزوده. أما الاختناق الثاني فهو البصريات. فبعد مسافة تقارب مترًا واحدًا، لا يعود النحاس قادرًا على حمل الإشارة بين شرائح الذكاء الاصطناعي، فتنتقل الوصلات إلى ضوء الليزر عبر الألياف، وتنمو تلك السوق البصرية بنحو 60% هذا العام.

ثمة واقعة تستحق التذكّر، لأنها تلخّص الانضباط المطلوب في هذا الاستثمار. في منتصف يوليو 2026، هبط سهم SK Hynix، بائع المدخل الأشد ندرة، بأكثر من 15% في جلسة واحدة، وهو أسوأ أداء في تاريخه، وجرّ السوق الكورية إلى انخفاض 9%. لم تكن الندرة قد انحسرت. المشكلة أن نحو نصف إيراداته يرتبط بعقود طويلة ثابتة السعر، فلم تستطع الشركة التقاط انفجار السعر الفوري بالسرعة اللازمة. امتلاك المورد النادر نصف المهمة فقط؛ والنصف الآخر هو كيفية التعاقد على التدفق النقدي، فهي التي تحدد إن كنتم ستحتفظون بريع الندرة أم تشاهدونه يذهب إلى غيركم.

امتلاك الأصل أم شراء سهم يمثله؟

هنا تكتسب عبارة العنوان معناها. إذا أصبحت بنية الحوسبة التحتية أصلًا حقيقيًا كمحطة كهرباء أو مستودع، فإن المستثمر يواجه الاختيار نفسه في العقارات: شراء المبنى، أو شراء أسهم شركة تملك مباني.

يُسعَّر المساران اليوم بصورة مختلفة جدًا. فالأدوات المدرجة التي تمثل هذا الموضوع، أي كبار مالكي السحابة ومؤجري مراكز البيانات، تتداول عند ما بين خمسة وأحد عشر ضعفًا للقيمة الدفترية تقريبًا. والقيمة الدفترية تقارب كلفة بناء الأصول؛ ودفع أحد عشر ضعفًا يعني دفع أحد عشر فرنكًا مقابل فرنك واحد من المنشآت المادية، على توقع أن تنمو الإيجارات بما يكفي لتبرير السعر. أما الملكية المباشرة للمنشآت نفسها فتكلف نحو مرة واحدة من القيمة الدفترية، لأنكم تشترون الخرسانة والمحولات والتبريد بكلفة البناء. الندرة الأساسية نفسها، وسعر دخول مختلف جذريًا.

لا أريد المبالغة في هذه الفجوة. فالأسهم المدرجة سائلة ومتنوعة وتُدار باحتراف، وجزء من علاوتها مستحق. لكن أمرين يجعلانني حذرًا من دفعها في هذه الدورة بالذات. الأول أن التمويل تحت مجمّع الذكاء الاصطناعي المدرج أصبح دائريًا: يستثمر مصنّع شرائح في مختبر نماذج، ويوقّع المختبر عقد حوسبة ضخمًا مع مزوّد سحابي، ويشتري المزوّد الشرائح، ويتزايد تمويل ذلك كله بالدين. ما دام الطلب ينمو، تبدو الحلقة حميدة. ويوم يتوقف نموه، تبدو تمويلًا يقدمه المورّد لعملائه.

والأمر الثاني هو بيئة السيولة، وهنا تبرز أهمية الإطار الذي نتبناه وفق Michael Howell. ينظر Howell إلى السيولة العالمية باعتبارها المحرك الأول للأسواق، وتقوم رؤيته على أن نحو ثلاثة أرباع نشاط الأسواق المالية اليوم ليس تمويلًا لاستثمارات جديدة، بل إعادة تمويل ديون قديمة. أصبح النظام آلة ضخمة لتجديد الاستحقاقات، وتستحق كتلة كبيرة من قروض فترة الجائحة إعادة التمويل خلال النصف الثاني من هذا العقد. في هذه البيئة، كلما ارتفعت المديونية والتقييم، ازداد الاعتماد على بقاء السيولة ميسرة في اللحظة التي يلزم فيها تجديد الدين. امتلاك أصل حقيقي بكلفة بنائه، مع دخل متعاقد عليه لسنوات مقبلة، أهدأ كثيرًا في أزمة إعادة تمويل من امتلاك سهم عند أحد عشر ضعف القيمة الدفترية تموّله حلقة دائرية. هذه قناعة راسخة لدي.

الصناعة الرابعة لوادٍ واحد

يبقى كل ذلك مجردًا إلى أن يكون له عنوان. وثمة موقع مرشح في سويسرا. تدرس أبحاثنا موقعًا على نهر سويسري قصير، ولن نكشف موقعه قبل توقيع شيء، باعتباره وسيلة ملموسة لامتلاك الطبقة النادرة مباشرة. أعرضه هنا مثالًا تطبيقيًا للأطروحة، لا خطة مكتملة؛ فهو قيد الدراسة، ولا يوجد أي التزام بشأنه.

يروي الموقع قصته بنفسه. إنه مقطع نهري قصير شديد الانحدار، تغذيه عين كارستية دائمة تضخ مياهًا ثابتة الحرارة بين 8 و10 درجات، ببرودة تكفي لتبريد الآلات مجانًا. ويبدو تاريخه الصناعي كخط زمني للمشروعات السويسرية: مطاحن في العصور الوسطى، وعشرات النواعير خلال القرن التاسع عشر، ومصانع، ثم محطة كهرومائية جُدّدت بالكامل وما زالت تنتج الكهرباء اليوم. من الناعورة إلى التوربين إلى رفّ GPU، يمكن للمتر المكعب نفسه من الماء أن يخدم صناعته الرابعة.

يتألف النموذج من ثلاث طبقات، وفكرته امتلاك الطبقتين الدائمتين وتأجير القدرة للطبقة غير الدائمة.

الطبقة الأساسية هي الطاقة والأرض: قطعة الأرض في الوادي، والربط الكهربائي، وحق استخدام مياه النهر، بالتعاون مع مشغّل الطاقة الكهرومائية الحالي بوصفه شريكًا لا منافسًا. تعتمد الشبكة المحلية بالفعل على مصادر متجددة بنسبة تقارب ثلاثة أرباع، وخفضت شركة المرافق تعرفة كهرباء الأعمال لعام 2026، لذلك يكون المدخل نظيفًا ومحليًا وأقل كلفة. والطبقة الوسطى مركز بيانات معياري متواضع بقدرة 2 ميغاواط، يُبرَّد بمياه النهر بدل وحدات تبريد كثيفة الاستهلاك. والمقياس هنا هو PUE، أي فعالية استخدام الطاقة: نسبة إجمالي الطاقة المسحوبة إلى الطاقة التي تصل فعليًا إلى الحواسيب. يبلغ المؤشر في موقع نموذجي نحو 1.5، ويستهدف التبريد النهري المجاني قرابة 1.1، أي نحو 30% أقل من الكهرباء المهدرة. أما الطبقة العليا فهي الإيرادات: عقد إيجار طويل لمؤسسات تحتاج إلى بقاء بياناتها ونماذجها تحت القانون السويسري، مع مصدر دخل ثانٍ من بيع الحرارة المهدرة إلى شبكة تدفئة محلية قريبة تستثمر فيها شركة المرافق الإقليمية مئات الملايين على مدى عشر سنوات. تصبح الحرارة بند إيراد بدل مشكلة تصريف.

وتبدو الاقتصاديات، كتقديرات تقريبية للحجم فقط، على النحو التالي لمرحلة أولى بقدرة 2 ميغاواط: نحو 18 إلى 24 مليون CHF لبناء الهيكل وأنظمته، وإيجار استضافة مشتركة يقارب 3 إلى 5 ملايين CHF سنويًا، وما يصل إلى نحو 0.4 مليون CHF سنويًا من الحرارة. وتعني الاستضافة المشتركة ببساطة تأجير مساحة مؤمّنة ومبرّدة ومزوّدة بالكهرباء لمستأجر يجلب أجهزته. وبنية الإيجار التي تجعل المشروع قابلًا للاستثمار طويلة الأجل، من 10 إلى 20 سنة، بعقد صافٍ ثلاثي وشرط «الاستخدام أو الدفع»: يدفع المستأجر الإيجار سواء استخدم القدرة أم لم يستخدمها، ويتحمل فوق ذلك تكاليف التشغيل.

وهنا أهم قاعدة انضباط في التصميم كله. فقد انخفض سعر استئجار GPU بالساعة في السوق بالفعل بنسبة 64% إلى 75% من ذروته. هذا السعر التجاري للساعة يتجه إلى الانخفاض، ويتحمل المستأجر مخاطره. أما الأصل الدائم فهو الهيكل المرخّص والمبرّد والمزوّد بالكهرباء تحته، والمؤجّر بعقد طويل. أنتم تملكون المبنى والربط، اللذين يُستهلكان محاسبيًا على مدى 25 إلى 40 عامًا. وتتركون الشرائح سريعة التقادم وحرب أسعار الحوسبة بالساعة لمن يوقّع عقد الإيجار.

لماذا تلائم سويسرا هذا الاستثمار؟

الإطار السويسري عنصر أساسي. فمعظم قيود الشبكات في العالم هيكلية: تعاني الولايات المتحدة وإيرلندا وهولندا نقصًا في الكهرباء والتصاريح يمتد سنوات. أما القيد السويسري فموسمي، يتمثل في فجوة واردات شتوية ببضعة تيراواط ساعة، ولا يوجد في سويسرا وقف لمراكز البيانات من النوع الذي فرضته نيويورك للتو. وهذه ميزة نسبية مهمة للبناء هنا بدل الانتظار في الطوابير هناك.

ويعزز منظور العملة هذه الفكرة. فعقد إيجار طويل يُسعَّر ويُدفع بالفرنك على أصل موجود في سويسرا يولّد دخلًا حقيقيًا بالفرنك، وهو بالضبط نوع التدفق النقدي الذي يحتاجه مستثمر أساسه CHF عندما يكون الدولار قويًا وتدعم تدفقات الملاذ الآمن الفرنك. كما يلبي طلبًا متزايدًا: تريد المؤسسات الأوروبية والسويسرية بصورة متزايدة إبقاء بياناتها وأوزان نماذجها تحت اختصاصها المحلي، بدل الاعتماد على مختبرات النماذج الأمريكية المتقدمة. في هذا السياق، السيادة مستأجر يدفع.

لا يتطلب ذلك الإيمان بأن الذكاء الاصطناعي سيغيّر العالم. بل يتطلب الاعتقاد بأن من يحاولون بناءه سيواصلون احتياجهم إلى الكهرباء والتبريد والمساحة في ولاية قضائية يثقون بها، وسيدفعون إيجارًا تعاقديًا طويلًا للحصول عليها. إنه افتراض أقل طموحًا وأشد متانة.

أين قد تفشل الفكرة؟

أفضل أن أوضح مسارات الفشل بنفسي بدل أن يكتشفها القارئ.

الخطر الأشد أثرًا هو ما تقوم عليه رؤيتنا كلها: تباطؤ حقيقي في نوايا الإنفاق الرأسمالي لدى مزوّدي السحابة فائقة النطاق. إذا تراجعت الشركات التي تبني الذكاء الاصطناعي وأجّلت الطلبات وانتقلت من توسيع القدرة إلى حماية الهوامش، ضعف الطلب تحت كل طبقة في هذا المقال دفعة واحدة. أراقب ذلك بوصفه إشارة الخروج الأساسية، وهي لم تظهر بعد، وإن كانت التقارير عن تأجيل حصة معتبرة من مشروعات مراكز البيانات الأمريكية المخططة أول معلومة قد تتحول إلى تلك الإشارة. والدفاع المدمج في بنية الموقع هو تحديدًا عقد «الاستخدام أو الدفع» الطويل الذي يُوقَّع قبل البناء: الهدف التعاقد على التدفق النقدي مسبقًا، بحيث يتحمل المستأجر، لا المالك، أثر تباطؤ لاحق في سوق الحوسبة التجارية. هذا هو الخطر الذي أضعه فوق غيره في المراقبة.

مخاطر الموقع واقعية وأكثر اعتيادية. فقد تخفض سنة جفاف شديدة منسوب النهر بما يقيّد التبريد؛ ويكون التخفيف باستخدام البحيرة منفذًا احتياطيًا وإعطاء الأولوية لبيع الحرارة، ما يقلل الحرارة المعادة إلى النهر. وإذا صُنّف المجرى موطنًا لسمك السلمون المرقط، فقد ينخفض الحمل الحراري المسموح به إلى النصف تقريبًا، وهي فجوة حقيقية في العناية الواجبة يجب إغلاقها قبل أي التزام. وتستغرق امتيازات المياه والتصاريح الكانتونية وقتًا. أما خطر التقادم التقني، أي الخشية من أن يصبح مركز البيانات متجاوزًا خلال بضع سنوات، فيقع في هذه البنية على شرائح المستأجر، لا على مبنى المالك وتبريده وربطه.

ثم تأتي فئة المخاطر التي تصل دائمًا من مكان خارج النماذج. فعائد بنية تحتية من خانتين يقابله خطر خسارة حقيقية في رأس المال، ومن ينسى ذلك يكون قد أساء فهم الأصل. هذا اقتراح لدراسة مشروع مادي غير سائل في موقع واحد وفترة بناء طويلة. سأخصّص له حصة تكميلية من الأصول الحقيقية لرأس مال صبور، لا مركزًا أساسيًا، وأتعامل مع فرضية العائد باعتبارها فرضية يجب أن تثبتها دراسة هندسية، لا توقعًا.

ما الذي أراقبه بعد ذلك؟

أفضل المؤشرات على ما إذا كان هذا الاستثمار في بدايته أو نهايته متاحة بالفعل للجمهور، ولا يُعدّ أي منها مكالمة نتائج مالية. راقبوا السعر الفوري لاستئجار GPU بالساعة، فهو يخبركم إن كانت الحوسبة تصبح أشد ندرة أم أقل كلفة. وراقبوا أرقام صادرات أشباه الموصلات الكورية الشهرية، فهي أسرع قراءة لاستمرار تسارع دورة الذاكرة. وراقبوا بيانات مزادات القدرة وطوابير الربط، التي تسعّر اختناق الكهرباء لحظة بلحظة. وقبل كل شيء، راقبوا أي إشارة إلى تراجع مزوّدي السحابة فائقة النطاق عن خطط الإنفاق الرأسمالي.

السؤال الأوسع الذي تطرحه هذه الحالة سويسري. قبل قرن، حوّل هذا البلد أنهاره إلى ميزة تنافسية بامتلاك حقوق المياه وبناء التوربينات، وما زال ينتفع من ذلك القرار. واليوم يقدّم الوادي نفسه الاختيار ذاته في صناعة جديدة: اعتبار قدرة الحوسبة الموصولة والمرخّصة والمبرّدة امتياز الطاقة الكهرومائية التالي وامتلاكها، أو شراء التعرض لها بأحد عشر ضعف كلفتها ممن امتلكها. أعرف أي الخيارين كان المستثمر السويسري مؤهلًا له تاريخيًا. والجزء المثير هو معرفة إن كنا ما زلنا كذلك.

هذا بحث وتعليق على الأسواق موجّه إلى جمهور عام واسع، وليس نصيحة استثمارية شخصية. الأرقام المنسوبة إلى المصادر الخارجية، ومنها IEA وPJM وCBRE وJLL وإفصاحات الشركات والأبحاث المذكورة في ملاحظاتنا، تعود إلى تلك المصادر وليست ضمانات من مؤسستنا. كما أن عدة تقديرات لاقتصاديات المشروع تقريبية من حيث الحجم، وتنتظر دراسة هندسية.