Le calcul comme classe d'actif : le pari des goulets physiques arrive en Suisse

Pendant deux ans, le débat sur l’intelligence artificielle a été un débat sur les modèles. Lequel obtenait le meilleur score, lequel coûtait le moins cher à faire tourner, lequel plafonnerait en premier. Ce débat est en grande partie tranché, et c’était la partie facile. La partie difficile est physique. Un modèle a besoin d’un bâtiment, d’un système de refroidissement, d’une fibre et, surtout, d’électricité livrée sur une parcelle précise à une tension précise. Ce sont ces choses-là qui sont devenues rares. Et les choses physiques rares peuvent se posséder.

Tout l’article tient dans cette phrase. La contrainte qui bride l’IA a quitté le logiciel pour les mégawatts, la mémoire et les usines de puces. Dès que la chose rare est physique, elle cesse d’être une histoire qu’on achète par actions interposées et devient une histoire qu’on peut souscrire en direct, comme un investisseur souscrit un entrepôt, une autoroute à péage ou une centrale électrique. Je veux montrer où se loge réellement la contrainte aujourd’hui, ce que vaut la rareté, pourquoi détenir l’actif se comporte autrement que détenir le proxy, et comment une petite vallée fluviale suisse transforme tout cela en quelque chose qu’un investisseur suisse peut toucher. Je tiens certaines parties pour des convictions fortes et d’autres pour des hypothèses à tester, et je dirai à chaque fois lesquelles.

Un mot sur le point d’où j’écris. La lecture macro de la maison est restrictive : le taux directeur américain est à 3.63 % avec une inflation encore au-dessus de la cible, si bien que les taux réels (le taux après inflation) ne sont que marginalement positifs, autour de +0.17 %. La masse monétaire croît encore d’environ 5.6 % par an, et la dépense publique porte une bonne partie de l’économie. Ce mélange, des taux positifs mais serrés, une inflation collante et une dominance budgétaire, est historiquement favorable aux actifs réels qui versent un revenu contractuel, et défavorable aux créances chères sur des profits lointains. L’infrastructure de calcul, bien construite, est le premier déguisé en second.

La contrainte s’est déplacée vers le réseau

Commençons par le chiffre qui recadre tout. La consommation électrique mondiale des data centers était d’environ 485 térawattheures en 2025 et devrait à peu près doubler, vers 950 térawattheures, d’ici 2030 selon le scénario central de l’Agence internationale de l’énergie. Un térawattheure, c’est un milliard de kilowattheures ; le doublement à lui seul représente plus de nouvelle demande d’électricité que la consommation totale de la plupart des pays. Aux États-Unis, les data centers comptent pour environ la moitié de toute la croissance projetée de la demande d’électricité cette décennie.

Les puces devaient être le mur. Elles ne le sont plus. Le mur, c’est d’amener le courant jusqu’au site. Dans la plus grande région de réseau américaine, PJM, un nouveau générateur attend environ 40 mois pour être raccordé, et un site candidat de data center patiente dans une file de trois à quatre ans. Au Texas, la file d’attente de raccordement des grandes charges est passée d’environ 63 gigawatts fin 2024 à plus de 400 gigawatts en avril 2026, l’essentiel en data centers (une grande partie est spéculative et dupliquée : y voir un signal d’intention, pas une demande ferme). Et là où le réseau ne suit pas, l’État dit simplement non : New York a signé en juillet 2026 un moratoire sur les nouveaux data centers hyperscale au-delà de 50 mégawatts, Dublin ne prend plus de nouveaux raccordements avant 2028 environ, et Amsterdam a repoussé les nouvelles demandes à 2035.

Le mot qui compte ici est rationnement. Quand une ressource est rationnée par une file d’attente et un permis plutôt que par le seul prix, celui qui détient déjà un site raccordé, alimenté et autorisé détient quelque chose qui ressemble à une licence. C’est la migration en une phrase : ce qui est rationné désormais, c’est l’électron qui arrive au rack.

Ce que vaut la rareté

Une rareté qu’on ne peut pas chiffrer n’est qu’un gros titre. Celle-ci se chiffre proprement, et à plusieurs endroits à la fois.

L’électricité propre garantie en continu se paie désormais avec une prime visible. Les contrats nucléaires racontent l’histoire : Microsoft paie pour redémarrer le réacteur de Three Mile Island dans le cadre d’un contrat de 20 ans, et Amazon a signé un accord d’environ 18 milliards de dollars avec Talen pour jusqu’à 1’920 mégawatts de production nucléaire. Les termes divulgués sont minces, mais les estimations d’analystes situent ces contrats vers ou au-dessus de 100 dollars le mégawattheure, à peu près le double du prix de gros. Cet écart, c’est la prime de rareté sur une électricité qui tourne chaque heure de chaque jour, exactement ce dont un cluster d’IA a besoin.

La prime apparaît aussi dans les enchères. L’enchère de capacité de PJM, qui rémunère les producteurs pour garantir que le courant sera là quand on en aura besoin, s’est réglée à 28.92 dollars par mégawatt-jour pour 2024/25 et à 329.17 dollars pour 2026/27. C’est plus de onze fois plus en deux ans, et le surveillant du réseau attribue l’essentiel du bond à la charge des data centers.

Vient ensuite l’équipement pour construire tout cela. Les trois entreprises qui fabriquent l’essentiel des grandes turbines à gaz mondiales affichent complet jusqu’à la fin de la décennie, GE Vernova portant à elle seule un carnet de 80 gigawatts. Les grands transformateurs, ces caissons qui montent et descendent la tension entre le réseau et le site, affichent des délais au-delà de trois ans. Les électriciens régulés américains prévoient un montant record de 1’300 à 1’400 milliards de dollars d’investissements entre 2026 et 2030 pour servir cette charge. Chacun de ces chiffres est un carnet de commandes ferme qui fixe ses prix sans grand risque de matière première.

Deux goulets de plus se logent plus haut dans la pile. Le premier est la mémoire. La mémoire spécialisée à haute bande passante dont les puces d’IA ont besoin est épuisée pour 2026 et réservée jusqu’en 2027 et 2028, son prix porte une prime de plus de 30 % à chaque génération, et l’effet d’éviction a fait bondir le prix de la mémoire ordinaire d’environ 90 % en un seul trimestre. L’entreprise qui domine cette mémoire, SK Hynix, tourne à des marges opérationnelles d’environ 72 %, plus riches que celles du concepteur de puces qu’elle fournit. Le second est l’optique. Au-delà d’un mètre environ, le cuivre ne porte plus le signal entre puces d’IA ; les connexions passent à la lumière laser sur fibre, et ce marché optique croît d’environ 60 % cette année.

Un épisode mérite d’être retenu, parce qu’il condense la discipline de tout le pari. À la mi-juillet 2026, SK Hynix, vendeur de l’intrant le plus rare de tous, a chuté de plus de 15 % en une séance, sa pire de l’histoire, entraînant le marché coréen de 9 %. La rareté ne s’était pas relâchée. Le problème : environ la moitié de son chiffre d’affaires est sous contrats longs à prix fixe, si bien que lorsque le prix spot a explosé, l’entreprise n’a pas pu le capter assez vite. Posséder la chose rare n’est que la moitié du travail. La manière de contracter le cashflow est l’autre moitié, et c’est elle qui décide si la rente vous reste ou file chez quelqu’un d’autre.

Détenir l’actif ou acheter le proxy

C’est ici que le titre gagne sa place. Si l’infrastructure de calcul est désormais un actif réel comme une centrale ou un entrepôt, l’investisseur fait face au même choix que dans l’immobilier : acheter l’immeuble, ou acheter des actions d’une société qui possède des immeubles.

Les deux voies sont aujourd’hui à des prix très différents. Les proxys cotés du thème, les grands propriétaires de cloud et les bailleurs de data centers, se traitent autour de cinq à onze fois la valeur comptable. La valeur comptable, c’est en gros ce que les actifs ont coûté à construire ; payer onze fois, c’est payer onze francs pour un franc d’installations physiques, en pariant que le loyer croît assez vite pour le justifier. La détention directe des mêmes installations coûte environ une fois la valeur comptable, parce qu’on achète le béton, les transformateurs et le refroidissement au prix de construction. Même rareté sous-jacente, prix d’entrée radicalement différents.

Je ne veux pas survendre l’écart. Les valeurs cotées sont liquides, diversifiées, professionnellement gérées, et une partie de leur prime est méritée. Mais deux choses me rendent prudent à l’idée de la payer dans ce cycle précis. La première : le financement du complexe IA coté est devenu circulaire. Un fabricant de puces investit dans un laboratoire de modèles, le laboratoire signe un contrat de calcul géant avec un fournisseur de cloud, le fournisseur achète les puces, et une part croissante du tout se finance par la dette. Tant que la demande monte, la boucle se lit comme un cercle vertueux. Le jour où elle cale, elle se lit comme du financement fournisseur.

La seconde, c’est le décor de liquidité, et c’est ici que le cadre Howell de la maison compte. La grille de lecture de Michael Howell traite la liquidité mondiale comme le moteur premier des marchés, et son fait central est qu’environ les trois quarts de l’activité financière d’aujourd’hui ne servent qu’à refinancer de la dette ancienne plutôt qu’à financer de l’investissement nouveau. Le système est devenu une immense machine à refinancer, et un grand mur d’emprunts de l’ère pandémique arrive à échéance de refinancement dans la seconde moitié de la décennie. Dans ce régime, plus une créance est levée et chèrement valorisée, plus elle dépend d’une liquidité restée facile au moment exact où elle doit rouler. Un actif réel détenu au coût de construction, au revenu contracté des années à l’avance, se tient bien plus calmement dans un resserrement de refinancement qu’un proxy à onze fois la valeur comptable financé sur une boucle circulaire. C’est une conviction forte.

La quatrième industrie d’une vallée

Tout cela reste abstrait tant qu’il n’y a pas d’adresse. Il y en a une candidate, et elle est en Suisse. Notre recherche étudie un site au bord d’une courte rivière suisse, dont nous ne divulguons pas la localisation tant que rien n’est signé, comme moyen concret de détenir la couche rare en direct. Je le présente ici comme illustration travaillée de la thèse, pas comme un plan abouti ; le site est à l’étude, et rien n’y est engagé.

Le site raconte sa propre histoire. C’est un court tracé de rivière à fort dénivelé, alimenté par une source karstique permanente qui livre une eau stable entre 8 et 10 degrés, assez froide pour refroidir des machines gratuitement. Son histoire industrielle se lit comme une chronologie de l’entreprise suisse : des moulins médiévaux, des dizaines de roues à aubes au XIXe siècle, des manufactures, puis une centrale hydroélectrique entièrement rénovée qui produit encore aujourd’hui. De la roue à aubes à la turbine, de la manufacture au rack de GPU, le même mètre cube d’eau serait mis au service de sa quatrième industrie.

Le modèle a trois couches, et son but est de posséder les deux qui durent et de louer celle qui ne dure pas.

La couche de base, c’est l’énergie et le foncier : la parcelle dans la vallée, le raccordement électrique, et le droit d’usage de l’eau de la rivière, sécurisé aux côtés de l’exploitant hydroélectrique existant, en partenaire plutôt qu’en rival. L’électricité locale est déjà renouvelable aux trois quarts environ, et le distributeur a baissé ses tarifs professionnels pour 2026 : l’intrant est propre, local, et il devient moins cher. La couche du milieu est un data center modulaire modeste de 2 mégawatts, refroidi à l’eau de rivière plutôt que par des groupes froids énergivores. La mesure ici s’appelle PUE, power usage effectiveness, le rapport entre l’électricité totale consommée et celle qui atteint réellement les machines : un site typique tourne autour de 1.5, le refroidissement gratuit par la rivière vise environ 1.1, soit à peu près 30 % d’électricité gaspillée en moins. La couche du sommet est le revenu : un bail long avec des institutions qui ont besoin que leurs données et leurs modèles d’IA restent sous droit suisse, plus un second flux tiré de la vente de la chaleur fatale à un réseau de chauffage à distance voisin, dans lequel le distributeur régional investit des centaines de millions sur dix ans. La chaleur devient une ligne de revenu au lieu d’un problème d’évacuation.

L’économie, en ordre de grandeur seulement, ressemble à ceci pour une première phase de 2 mégawatts : environ CHF 18 à 24 millions pour construire l’enveloppe et ses systèmes, un loyer de colocation d’environ CHF 3 à 5 millions par an (la colocation, c’est simplement louer de l’espace alimenté, refroidi et sécurisé à un locataire qui amène ses propres machines), et jusqu’à environ CHF 0.4 million par an tiré de la chaleur. La structure de bail qui rend le tout investissable est longue, 10 à 20 ans, triple-net et take-or-pay : le locataire paie le loyer qu’il utilise ou non la capacité, et couvre en plus les frais d’exploitation.

Et voici la discipline la plus importante de tout le montage. Le prix de location d’un GPU à l’heure, le prix marchand du calcul, a déjà chuté de 64 à 75 % depuis son pic. Cette heure marchande est déflationniste et appartient au locataire. L’actif durable, c’est l’enveloppe alimentée, refroidie et autorisée en dessous, louée sur contrat long. Vous possédez le bâtiment et le raccordement, qui s’amortissent sur 25 à 40 ans. Vous laissez le silicium à obsolescence rapide, et la guerre des prix du calcul à l’heure, à celui qui signe le bail.

Pourquoi la Suisse porte le pari

Le cadrage suisse est porteur. L’essentiel de la contrainte de réseau mondiale est structurel : l’Amérique, l’Irlande et les Pays-Bas manquent de courant et de permis pour des années. La contrainte suisse est saisonnière, un déficit d’importation hivernal de quelques térawattheures, et il n’existe aucun moratoire suisse sur les data centers du type de celui que New York vient d’imposer. C’est un avantage relatif réel : construire ici plutôt que faire la queue là-bas.

La lentille monétaire renforce le tout. Un bail long libellé et payé en francs, sur un actif posé sur sol suisse, est un flux de revenu réel en francs, exactement le type de cashflow qu’un investisseur en CHF recherche quand le dollar est fort et que les flux refuges soutiennent le franc. Et cela répond à une demande qui ne fait que croître : les institutions européennes et suisses veulent de plus en plus que leurs données et les poids de leurs modèles restent sous juridiction domestique plutôt que de dépendre des laboratoires américains. Dans ce contexte, la souveraineté est un locataire qui paie.

Rien de tout cela n’exige de croire que l’IA changera le monde. Il suffit de croire que ceux qui essaient de la construire continueront d’avoir besoin de courant, de refroidissement et de surface dans une juridiction de confiance, et qu’ils paieront un loyer long et contractuel pour l’obtenir. C’est une barre plus basse, et plus solide.

Où cela casse

Je préfère énoncer les manières dont cela échoue plutôt que de laisser le lecteur les découvrir.

Le risque le plus lourd est celui sur lequel toute la lecture maison repose : un vrai ralentissement des intentions d’investissement des hyperscalers. Si les entreprises qui construisent l’IA se replient, retardent leurs commandes et pivotent de l’expansion vers la défense des marges, la demande sous chaque couche de cet article se ramollit d’un coup. C’est mon unique signal de sortie, et il n’a pas clignoté, même si les informations selon lesquelles une part significative des chantiers américains de data centers est retardée constituent le premier point de donnée qui pourrait le devenir. La défense intégrée à la structure du site est précisément le bail long take-or-pay signé avant la construction : contracter le cashflow d’avance, pour qu’un refroidissement ultérieur du marché marchand atterrisse chez le locataire, pas chez le propriétaire. Je tiens ce risque pour celui à surveiller avant tous les autres.

Les risques propres au site sont réels et plus prosaïques. Une année de forte sécheresse abaisserait la rivière au point de contraindre le refroidissement ; l’atténuation, c’est le lac en exutoire de secours et la priorité donnée à la vente de chaleur, qui réduit ce qui retourne à la rivière. Si le cours d’eau est classé habitat à truites, la charge thermique autorisée pourrait environ être divisée par deux, une vraie lacune de diligence à combler avant tout engagement. Les concessions d’eau cantonales et les permis prennent du temps. Et le risque technologique, la crainte qu’un data center soit obsolète en quelques années, repose dans cette structure sur les puces du locataire, pas sur le bâtiment, le refroidissement et le raccordement du propriétaire.

Puis la catégorie qui arrive toujours d’un endroit non modélisé. Un rendement d’infrastructure à deux chiffres porte un risque équivalent de perte réelle en capital, et qui l’oublie a mal lu l’actif. Ceci est une proposition d’étudier un projet dur, illiquide, mono-site, au chantier long. Je le dimensionnerais comme une poche satellite d’actifs réels pour du capital patient, pas comme une position cœur, et je tiens le scénario de rendement pour une hypothèse à prouver par une étude d’ingénierie, pas pour une prévision.

Ce que je surveille ensuite

Les jauges les plus propres pour savoir si ce pari est précoce ou tardif sont déjà publiques, et aucune n’est une conférence de résultats. Surveillez le prix spot de location d’un GPU à l’heure, qui dit si le calcul se raréfie ou se déprécie. Surveillez les exportations mensuelles de semi-conducteurs de la Corée, la lecture la plus rapide du cycle mémoire. Surveillez les enchères de capacité et les files de raccordement, qui chiffrent le goulet électrique en temps réel. Et surveillez, avant tout, le moindre signe que les hyperscalers replient leurs plans d’investissement.

La question plus large qu’ouvre ce cas est suisse. Il y a un siècle, ce pays a transformé ses rivières en avantage compétitif en possédant les droits d’eau et en construisant les turbines, et il vit encore de cette décision. La même vallée offre aujourd’hui le même choix dans une industrie nouvelle : traiter la capacité de calcul raccordée, autorisée et refroidie comme la prochaine concession hydraulique et la posséder, ou relouer l’exposition à onze fois son coût auprès de celui qui l’a fait. Je sais lequel de ces deux gestes l’investisseur suisse a historiquement été construit pour faire. La partie intéressante, c’est de découvrir si nous le sommes encore.

Recherche et commentaire de marché destinés à un large public. Ceci n’est pas un conseil en investissement personnalisé. Les chiffres attribués à des sources externes (AIE, PJM, CBRE, JLL, publications d’entreprises et recherches citées dans nos notes) leur appartiennent et ne constituent pas des garanties de la maison ; plusieurs paramètres économiques du projet sont des ordres de grandeur en attente d’étude d’ingénierie.